瑞幸咖啡

系列讲座

（二十六）

以下是讲座详细内容

会议伊始，主持人李有星教授隆重介绍了本次与会的六位嘉宾，并就本次议题交代了研究背景。首先，年0月9日，国务院发布了《关于进一步提高上市公司质量的意见》。该意见指出应当加大执法力度。严格落实证券法等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度；完善违法违规行为认定规则，办理上市公司违法违规案件时注意区分上市公司责任、股东责任与董事、监事、高级管理人员等个人责任；对涉案证券公司、证券服务机构等中介机构及从业人员一并查处，情节严重、性质恶劣的，依法采取暂停、撤销、吊销业务或从业资格等措施。

第二，年0月2日，在刑法修正案（十一）草案二次审议中，全国人大常委会法工委发言人指出本次审议稿进一步完善了金融犯罪的规定，对《刑法》有关洗钱、操纵证券、期货市场、单位集资诈骗等规定进行了修改补充。

第三，《证券法》第五十五条对于证券操纵进行了明确规定，条文涉及八个有关操纵市场方面的内容，而且明确规定操纵市场给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但在实践当中，证券操纵导致投资者损失的民事赔偿案件目前还没有发生，这个领域仍有大量问题值得研究，包括利用内幕信息操纵、内幕交易和市场操纵之间的关系等。此外，根据《证券法》第一百九十二条规定，操纵证券市场一旦成立以后，要责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。同时操纵证券市场还可能触犯《刑法》，根据《刑法》一百八十二条规定，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑。

讲座的第一位发言人是兰州大学法学院副教授白牧蓉。白牧蓉教授的发言围绕证券市场操纵行为的认定与边界进行，从四个层面展开。

第一，证券市场操纵行为的基本原理。白牧蓉教授指出，证券市场操纵行为的定义经历了一些演变。从我国的制度沿革开看，年《证券法》强调“获取不正当利益或转嫁风险”；年《证券法》删去该规定，并加入民事赔偿责任；年《证券法》增加了“影响或者意图影响”证券交易价格或者证券交易量的规定，并增加虚假申报、信息诱导、预测建议与反向交易、跨市场操纵等操纵方式。刑法的变革也随着证券法的修订而变化。年《刑法》也删除了年《刑法》中“获取不正当利益或转嫁风险”；年两高《司法解释》明确了蛊惑交易、抢帽子、重大事件、利用信息优势、虚假申报操纵、跨市场操纵等六种方式。此外，年《证券市场操纵行为认定指引（试行）》还强调了“不正当手段”，并明确操纵结果“影响证券交易价格或证券交易量”及“扰乱证券市场秩序”。

从上述制度沿革可以看出几点趋势：、立法者对于行为内涵认识的深入。从年到年《证券法》条文变化，可以看出立法者对于操纵市场的认识不断加深，例如“获取不正当利益或转嫁风险”的删去，因为其无法涵盖一些证券操纵行为，例如公司内部人把握信息披露的内容和时点来实施操纵。而我国年《证券法》加入了“影响或者意图影响”的规定，可以授权监管机构进行相应判断。2、民事责任的明确。白牧蓉教授提到了年《证券法》的新增内容，即民事赔偿责任的加入。3、行为形式界定的明晰。白牧蓉教授指出，目前，可以大致分类为真实交易型、虚假交易型、信息型的操纵等，乃是监管实践的影响结果。

白牧蓉教授认为，市场操纵行为利用了不太成熟市场的两个特点：信息不对称和非理性的投资者群体。前者会造成消费者损失，后者会引发低买高卖、羊群行为等结果。而我们规制市场操纵行为的理由如下：为了市场有效性、投资者保护，以及公平价值。总而言之，我们希望实现一个有效的市场，并希望实现投资主体、投资机会、投资结构的公平。

第二，证券市场操纵行为的认定。白牧蓉教授简单阐述了几种市场操纵的行为模式，年《证券法》规定，禁止“任何人”以下列手段影响或者意图影响证券交易价格或交易量：联合或连续交易型操纵，即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；约定交易型操纵，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；洗售型操纵，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易；虚假申报操纵，即不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；蛊惑交易操纵，即利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；抢先交易操纵，即对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；跨市场操纵，即利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；以及其他行为。

白牧蓉教授作了中美比较研究，指出美国年《证券交易法》对市场操纵行为的主要规定有：虚伪交易型操纵；真实交易型操纵；散布虚假信息操纵；安定操作中的违法操纵。此外，美国还规定了一些特殊情形，例如高频交易导致的证券价格变化、转板的套利、高估值上市和做空等操纵行为。

第三，证券市场操纵行为的边界。白牧蓉教授提到了美国的安定操作，即为了公共利益和市场有益而进行的市场操作行为，那么，该行为和法律上需要规制的操纵有何区别？白牧蓉教授从四种行为入手实施分析：、做市商与操纵市场。证券市场上具备相应资金实力、市场信誉并取得做市商经营资格的证券公司，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者交易的行为，本质在于储存买卖证券行为。做市商制度最主要的意义在于增强市场流动性，但随后发现，一些做市商采用虚假信息引诱、虚假报价交易、合谋等行为抬升股价，甚至成为了自营商。白牧蓉教授认为，对于做市商的监管，重点在于反欺诈，例如信息披露制度，此外还需要引入竞争机制。2、“绿鞋”机制与操纵市场。“绿鞋”机制的超额配售选择权制度可以使得企业在发行上市时稳定价格，让市场供需关系趋于正常。于是，若供不应求，主承销商可以在一定范围和时间内，进行超额发行；若供过于求，主承销商可以从二级市场买入证券来抬升股价。这便是一种安定操作。那么，如何把控“绿鞋”机制，新三板的规定是，在企业采用绿鞋机制的情况下，若新股价格下跌，承销商从二级市场购入股票价格与首发价格之间的价差收益归全国股转公司设立的风险基金所用，从而降低承销商在新股发行定价中操纵价格的动机。而美国的规定主要在三个方面：价格的控制、信息披露的控制、时间的控制。3、上市公司股份回购与操纵市场。白牧蓉教授认为《公司法》42条对于护盘式回购的规定，扩大了上市公司对于股份回购的权利。沪深交易所的应对方式是限制回购价格、时间和股东减持。沪深交易所年月先后发布的《实施细则》明确指出上市公司“为维护公司价值和股东权益所必须”而回购股份必须满足公司股价低于实际价值或股价持续降低的条件。白牧蓉教授指出，规制的关键在于公开二字，即信息披露。根据实证研究，较高的回购比例对提振投资者信心效果明显，可见放开股份回购限制对于资本市场的短时期稳定和股价提升确有实效。4、其他“救市”手段与操纵市场，即中性操纵市场。例如年6月至7月上旬“股灾”期间，证监会指挥中国证券金融股份有限公司为主力的国内2家券商组成救市团队进入证券市场展开维稳行动。参与救市的券商中有一部分被证监会立案调查，多家券商因违法违规问题被处罚，相关负责人因涉嫌违法行为被采取刑事强制措施。综上可知，我们如何认定市场操纵的合法性和边界，依然是一道思考题。

本次讲座的第二位演讲嘉宾是北京市竞天公诚律师事务所合伙人刘思远律师。刘律师从恒康医疗案出发，分析了通过信息披露操纵证券市场行为的认定标准。第一部分，信息控制型操纵的基本要素。信息控制型操纵规定在《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第一条第四款。刘律师对信息控制型操纵基本要素进行了梳理：第一，操纵行为。客观上有操纵行为，包括控制重大信息生成进度、控制信息披露的内容、控制信息披露的时点、节奏。第二，主观故意。行为人存在主观故意，希望通过操纵手段，误导投资者作出投资决策，跟风交易，进而达到影响价量的后果。第三，影响价量。通常是在操纵时段内将个股与大盘、行业板块指数涨跌幅进行对比从而得出是否存在操纵后果的结论。第四，获利。拉抬然后高位减持获利，或通过不披露利空信息来保持股价的高位，达到维护股价稳定的效果，以及中介机构、市值管理机构在中间获取服务费用，这都是获利的主观目的。

第二部分，客观行为认定标准。证监会认定恒康医疗控股股东与某私募基金蝶彩资产合谋，利用上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。具体是三项客观的违法行为，一是未完整、医院对价情况。中国证监会认定，案涉期间，恒康医院、医院医院的公告。收购过程中除签订收购合同外，恒康医疗董事会秘书郭某曾通过电子邮件发送给本人《补偿协议》，协议显示恒康医疗关联方需向刘某均（收购项目介绍人）支付3,万元补偿款，但恒康医疗未披露《补偿协议》及补偿款的支付条件和金额等情况，表面上降低了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对“恒康医疗”股价产生积极影响。但事实上，行政诉讼中法院认为证监会该项认定错误，《补偿协议》并未签订。所以3万元补偿款根本没有达到信息披露标准。二是未真实、准确披露“DYW0”项目研发情况。证监会认定案涉期间恒康医疗公告称其全资子公司上海独一味生物科技有限公司（下称“上海独一味”）和美国Apexigen公司等协作研发完成了“DYW0”项目第一阶段研究。经查，“DYW0”项目实际由四川恒康发展有限责任公司子公司上海津曼特生物科技有限公司进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力，其仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力，误导投资者，有利于提升“恒康医疗”股价。但事实上，上海独一味与外方签订许可和商业化协议，获得了知识产权许可，然后出资委托关联公司上海津曼特研发，研发完成后的知识产权仍然归属于上海独一味，符合知识产权法上的合作发明的概念。三是未及时披露独一味牙膏研发进展情况。证监会认定案涉期间恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。经查，该研发工作两年前就已完成，获得相