报告要点

股东层面混改落地，管理体制有望被激活

年6月，公司控股股东白药控股已经由云南省国资委%控股变更为云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持有45%、45%和10%股权，白药控股混合所有制改革第二阶段工作基本完成。新华都和江苏鱼跃持有的白药控股的股份均锁定6年，彰显了对公司长期发展的信心。我们认为，混改将充分理顺、激活公司激励机制，未来公司的经营活力和资源整合能力有望进一步提高。此外，新华都和江苏鱼跃此次对白药控股分别增资亿元和56.38亿元，在资金上将助力公司拓展新业务。

药品事业部和健康产品事业部是公司利润核心来源

药品事业部是公司稳定的现金流来源，云南白药膏、云南白药创可贴、云南白药气雾剂三个产品继续占据中国市场同类产品销量第一，重点培育的用于调气养血的气血康产品年销售成绩突出，未来药品事业部有望维持稳定增长。健康产品事业部中，云南白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位；日子系列卫生巾在云南省有一定的知名度和市场占有率，外省和东南亚市场有较大挖掘潜力；养元青洗发护发产品不断丰富，营销上有所创新；健康产品梯队建设成效初显，发展潜力大。

中药资源事业部产业链优势明显，商业板块受益“两票制”

云南省中药材资源丰富，同时政府大力支持中药产业发展，公司中药资源事业部从上游中药材种植到下游保健品领域均有布局，产业链优势明显，预计未来仍将在低基数上维持较快增长。省医药公司是云南省医药商业流通领域的龙头企业，拥有省内范围最广、渗透力最强的商业分销网络。云南省公立医疗机构药品采购“两票制”实施方案（试行）已于年8月正式出台，我们认为，省医药公司将受益行业整合进一步提升市占率。

看好公司未来发展，维持“买入”评级

公司作为百年药企，将受益股东混改落地，管理体制有望被激活，药品事业部和商业板块将维持稳定增长，健康产品事业部和中药资源事业部业绩增长有望提速。我们看好公司未来发展，预计公司-年归母净利润为32.16、37.02、44.37亿元，同比增长10.13%、15.14%、19.85%；对应EPS为3.09、3.56、4.26元，11月29日收盘价对应PE为30X、26X、22X。维持“买入”评级。

风险提示

1.白药系列产品销售额增长不及预期；

2.日化产品如洗发水、卫生巾等的推广营销不及预期。

目录

新白药，新活力

白药控股混改进展顺利，管理体制有望被激活

四大事业部运行有序，大健康平台建设进展迅速

药品事业部：稳老扶新，挖潜增效

白药系列产品：独家品种，保持较高的市场份额

普药产品：产品梯队逐步成型，步入良性增长轨道

健康产品事业部：稳中央，突两翼

牙膏：国产高端牙膏的代表，市场占有率排名第二

卫生巾：突出药用性能，立足云南拓展外省和东南亚市场

洗发水：建立专门的销售团队，有望逐步打开市场

其他个人护理：品类丰富，蓄势待发

医药商业：受益“两票制”推进，市场份额有望进一步提升

中药资源事业部：天时地利人和，产业链优势明显

中药材种植与贸易：三七为主，受益中药材涨价

中药饮片：行业享三重政策优待，高品质铸就竞争优势

保健品：市场前景广阔，试水O2O模式初见成效

盈利预测

风险提示

正文

新白药，新活力

云南白药（.SZ）是广受喜爱的中药老字号品牌。年，彝族名医曲焕章先生集中华传统医学与民族医药之大成，创制云南白药。年6月，云南白药厂成立。年，云南白药厂进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份有限公司；12月15日，公司在深交所上市，成为云南首家改制上市公司。年，公司更名为云南白药集团股份有限公司。

公司以“药”为产业基石，年提出“新白药、大健康”战略，大健康产业得到较快发展。公司现有业务涵盖中西药原料/制剂、个人护理产品、中药资源、商业流通等领域。

公司业绩增长稳健。年到年，公司收入从32.04亿元增长至.11亿元，年复合增长率为21.47%；归母净利润从2.72亿元增长至29.20亿元，年复合增长率达到了26.79%。年前三季度，公司实现收入.08亿元，同比增长10.56%；归母净利润26.05亿元，同比增长10.39%。

公司期间费用率呈现下降趋势，净利率提升较为显著。年至今，公司毛利率稳定在30%附近。由于对费用的较好控制，公司期间费用率整体呈现下降趋势，因而净利率提升较为显著，从年的8.72%提升到年前三季度的14.42%。

白药控股混改进展顺利，管理体制有望被激活

公司控股股东为白药控股，截至年9月30日，白药控股对公司持股比例为41.52%。年7月19日公司发布重大事项停牌公告，披露公司接到控股股东白药控股的通知，称公司实际控制人云南省国资委正在策划与白药控股相关的重大事项，以推进白药控股开展混合所有制改革相关工作。

此次混改前，白药控股的股权结构为云南省国资委持有其%股权。此次混改的过程为：首先，新华都对白药控股增资亿元获得白药控股50%股权。年3月16日，公司接到白药控股的通知，称白药控股办理完成增资引入新华都的工商变更登记，白药控股的股权结构变更为由云南省国资委和新华都各持有50%股权。此后，江苏鱼跃对白药控股增资56.38亿元获得白药控股10%股权。年6月28日，公司接到白药控股的通知，称白药控股办理完成增资引入江苏鱼跃的工商变更登记，白药控股的股权结构变更为云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持有45%、45%和10%股权。

董事会层面，白药控股董事会将由五名董事组成，其中云南省国资委、新华都各提名两名董事，江苏鱼跃提名一名董事。

新华都和江苏鱼跃承诺持有的白药控股的股份均锁定6年，彰显了对公司长期发展的信心。零售起家的新华都对于白药控股拓展零售渠道、对接下游市场大有裨益。而江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的民营领军企业，和白药控股在销售渠道上有较强的重合性和互补性，且其业务与公司不存在直接竞争，与白药控股有较强的产业协同作用。同时，江苏鱼跃作为民营企业体制灵活，有丰富的市场化经验，将有助于白药控股建立市场化的公司治理和决策机制。

我们认为，白药控股混合所有制改革将充分理顺、激活公司激励机制，构建更市场化的治理体系，未来公司的经营活力和资源整合能力有望进一步提高。

四大事业部运行有序，大健康平台建设进展迅速

公司目前实行事业部制，共有省医药公司、药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部四个事业部，分别负责公司医药商业、药品、健康产品和中药资源产业链发展等相应业务。

公司收入来源按产品主要分为工业产品（自制）、批发零售（药品）和其他。公司工业产品主要包括了药品和日化品。公司主打药品“云南白药”在伤科方面疗效显著，其配方是我国中医药保密配方之一，且“云南白药”是驰名商标，具有很强的品牌优势。日化品业务主要包括了口腔清洁用品和化妆品两类。公司医药商业板块主要由省医药公司负责运营。

公司毛利主要来自工业产品。年上半年，公司毛利为38.01亿元，其中，工业产品实现毛利32.85亿元，占比86.44%。公司工业产品的毛利率远高于批发零售业务。

药品事业部：稳老扶新，挖潜增效

年，彝族名医曲焕章先生集中华传统医学与民族医药之大成，创制云南白药。多年来公司围绕白药进行深度开发，目前已形成了云南白药膏、云南白药气雾剂、云南白药胶囊、云南白药创口贴、云南白药酊等多种产品。公司药品事业部还有气血康口服液、血塞通胶囊等多个普药品种。截至年上半年，公司药品主要有16个剂型共计余个品种，大部分品种进入了基药和医保目录。年公司药品事业部有2个品种销售收入过10亿元，40多个产品销售收入过千万元。年以来公司没有披露各个销售收入段的品种个数。

受居民消费需求放缓和医保控费等行业因素影响，公司药品板块收入增速较低。年药品板块实现收入49.18亿元，同比下降4.13%，主要系公司计划于年上调部分药品价格而在年第四季度暂时减少了对市场的供货。年起部分药品价格上调后公司解除对市场供货的限制，使得年1-3月公司药品板块实现收入12.42亿元，同比增长20.67%。年公司药品板块的毛利率为53.26%，继续保持较强的盈利能力，且较上年提升2.77pct。

白药系列产品：独家品种，保持较高的市场份额

云南白药有“伤科圣药”的美名，化瘀止血、活血止痛、解毒消肿等疗效突出。云南白药系列产品的配方工艺质量标准为机密级国家秘密技术。从年曲焕章创制云南白药以来，公司白药系列产品从散剂逐步发展到酊剂、胶囊剂、膏剂、气雾剂等剂型，产品品种不断丰富，其中云南白药散剂、云南白药胶囊是我国中药一级保护品种。

云南白药膏和云南白药气雾剂：销售额过10亿元，市场领军品牌

云南白药膏成分包含草乌、雪上一支蒿等，能够活血散瘀、消肿止痛、祛风除湿，用于跌打损伤、淤血肿痛、风湿疼痛等症状。年，云南白药膏的销售收入超过1.3亿元，年销售收入为8.94亿元，年销售收入约为12亿元。

云南白药气雾剂主要功效是活血散瘀、消肿止痛，用于跌打损伤、淤血肿痛、肌肉酸痛及风湿疼痛。云南白药气雾剂整套包括气雾剂和保险液，有六个产品规格。年云南白药气雾剂的销售收入为11.36亿元。年以来，公司没有披露白药气雾剂的销售收入。

骨骼肌肉系统疾病是世界范围上最常见、患病人数最多的疾病之一。据北京环球康达医药科技有限公司发布的《骨科疾病用药市场研究报告》统计，60岁以上人群的骨关节发病率达78.50%，70岁以上人群会有90%会出现膝关节软骨退化、关节疼痛和关节炎等症状。

从年到年，我国骨骼肌肉系统疾病用药市场总体规模从.27亿元稳步增长至.01亿元，年复合增长率为11.06%。受人口老龄化加剧和骨科疾病（如关节炎、滑囊炎、纤维肌痛、髋关节、膝关节疼痛，外伤及骨质疏松）发病率增高两大因素的影响，该市场预计将有良好的增长前景。

骨骼肌肉系统疾病种类涉及较多，适用各种症状的药品种类众多，中成药和化学药均在治疗过程中拥有较多的使用患者，中西药结合疗法也广受欢迎。根据南方所提供的数据显示，年，在我国骨骼肌肉系统疾病用药市场中，化学药市场规模为.78亿元，中成药市场规模为.23亿元，两者基本相当。-年，化学药市场规模均略高于中成药。

年我国骨骼肌肉系统疾病中成药市场中，市场销售成绩较好的前五大产品分别出自白云山陈李济、云南白药、羚锐制药和贵州同济堂。其中白云山陈李济的舒筋健腰丸年增长迅速，市场份额上升至5.32%，处于市场领导者的地位。云南白药的云南白药膏和云南白药气雾剂凭借品牌优势，一直保持较高的市场份额。年，云南白药膏的市场份额为4.36%，销售额约为14.53亿元；云南白药气雾剂的市场份额为3.98%，销售额约为13.26亿元。

国内骨骼肌肉系统疾病中成药品种大致可以分为跌打损伤用药、风湿性疾病用药、骨科止痛用药、骨质疏松类用药及骨科其他用药五大类别。用各个类别前四大品牌合计销售额占整个类别销售额的比例来衡量各个类别市场的集中度，可以发现，-年，骨质疏松类用药市场集中度高于70%，年市场集中度明显下降；而跌打损伤用药、风湿性疾病用药、骨科止痛用药市场集中度都不足40%，近年来均呈现提升的态势，年较年分别提升2.78pct、6.52pct、4.95pct。公司云南白药膏和云南白药气雾剂凭借强大的品牌优势和良好的疗效，将受益行业集中度的提升。

云南白药膏市场上的竞品主要为奇正藏药的奇正消痛贴膏、羚锐制药的羚锐通络祛痛膏以及华润天和药业的天和骨通贴膏。年云南白药膏的销售收入约为12亿元，奇正藏药的奇正消痛贴膏的销售收入约为8亿元，羚锐制药的壮骨麝香止痛膏、通络祛痛膏销售收入合计约为7亿元，天和药业的天和骨通贴膏的销售收入约为3亿元。公司的云南白药膏在市场上的销售收入处于领先地位。云南白药气雾剂在市场上没有能与之竞争的同剂型产品。

PDB数据库显示，医院市场，云南白药膏销售收入仅8.01万元，云南白药气雾剂销售收入为2,万元，相较两款产品超过10亿元的销售规模，医院端的收入占比很低；奇正消痛贴膏和天和骨通贴膏的销售收入则分别为1.18亿元和3,万元，医院端收入远高于云南白药膏和云南白药气雾剂。医院端市场仍有较大提升空间。

云南白药膏和云南白药气雾剂主要在OTC（非处方药）市场上销售，OTC市场由于不需要处方即可以选购，品牌对消费者购买产品的影响力较大。公司是国内品牌价值最高的中药企业。BrandZ?最具价值中国品牌强排名自年启动，是较权威和全面的中国品牌排行榜。入围年BrandZ?最具价值中国品牌榜单的医药企业有3家，其中云南白药以30.74亿美元的品牌价值在医药企业中排名第一。

近年来零售药店OTC中成药药品平均价格持续上涨，-年药品平均价格年复合增长率为18.58%，高于OTC生物制品和OTC化学药。品牌中药因为资源稀缺以及受益消费升级，呈现提价趋势。其中，东阿阿胶于年11月分别将重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕的出厂价上调14%、28%和25%，零售价亦做相应调整，并于年11月将东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%和5%，零售价亦做相应调整；片仔癀于年6月将主导产品片仔癀的国内出厂价格上调，市场零售价格从元/粒上调至元/粒，并于年5月将主导产品片仔癀国内市场零售价格从元/粒上调至元/粒，供应价格相应上调。

年12月，公司公告称，上调云南白药胶囊、云南白药散剂和宫血宁胶囊的最高零售价的申请已经通过。公司于年上调了云南白药膏的价格，于年上调了部分药品价格。我们认为，公司凭借品牌优势和消费者对产品的高认可度，对产品价格有较强的掌控力度。

云南白药胶囊：止血功效突出，临床安全有效

云南白药胶囊能化瘀止血、活血止痛、解毒消肿，可用于跌打损伤、瘀血肿痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血、手术出血，疮疡肿毒及软组织挫伤，闭合性骨折，支气管扩张及肺结核咯血，溃疡病出血，以及皮肤感染性疾病。

云南白药胶囊主要成分有草乌等，可有效减少围手术期出血，患者手术前3天服用云南白药胶囊，可以减少各类手术出血总量的1/3-1/2左右，还可避免引起血栓。年，云南白药胶囊销售收入为1.23亿元。年，云南白药胶囊销售收入为1.59亿元，在止血镇痛类中成药中排名第一。近年来，公司并未披露云南白药胶囊的销售收入。PDB数据库显示，年，医院市场，云南白药胶囊销售额为3,万元，同比增长3.62%。

随着医疗技术的不断进步以及政府部门对于相关手术技术的肯定和推广，特别是日间手术、微创手术的推广，手术需求得以释放，对止血药市场产生了积极影响。我国每年有止血需求的病人数约为万以上，主要分布在外科手术科室和部分内科科室，在多种止血方法中，止血药被广泛使用。根据南方医药经济研究所的统计，医院市场销售额持续较快增长，年医院市场销售额达到60.49亿元，-年的年复合增长率为15.67%，成长性较好。

云南白药胶囊在市场上的主要竞品有独一味胶囊和龙血竭胶囊。独一味胶囊是恒康医疗的独家品种和医保品种，对外科、妇科、骨伤科等疼痛出血性疾病疗效显著。龙血竭胶囊的生产厂商有桂林三金药业、西双版纳柬龙制药、云南云河药业、西双版纳雨林制药、肇庆星湖制药等，能活血散瘀、定痛止血、敛疮生肌，用于跌打损伤，瘀血作痛。

公司对云南白药胶囊开展了镇痛机理及临床安全性研究项目，以证明云南白药胶囊在临床使用中的有效性和安全性，在当前对中药安全性监管趋严的背景下，有利于云南白药胶囊的临床推广。

云南白药散：年以来医院市场销售额恢复增长

云南白药散能够化瘀止血、活血止痛、解毒消肿。PDB数据库显示，医院市场上，云南白药散年的销售收入为.91万元，同比增长13.66%，年上半年销售收入增长进一步提速；云南白药散年销售量为16.66万瓶，扭转了-年3年销售量持续下降的趋势；价格上看，云南白药散的价格从年起逐步提升，年上半年为13.74元/瓶，为年以来最高价。

云南白药创可贴：中国药用创可贴第一品牌，市占率约为50%

年，云南白药创可贴问世，它是最早、也是最重要的白药系列衍生产品。公司在材料科学领域是外行，因而在进入创可贴领域时，公司选择了与德国拜尔斯道夫公司合作。拜尔斯道夫年创建于德国汉堡，旗下护肤品牌“妮维雅”享誉全球。公司充分利用了拜尔斯道夫在皮肤护理、伤口护理、技术绷带和粘贴性等领域的全球领先技术，共同开发白药创可贴。上市后，云南白药创可贴凭借其独特的含药性，兼具止血、镇痛、消炎、愈创的组合功效，以及强大的品牌影响力，市场份额逐步扩大。

自年起，经过3年重点培育，云南白药创可贴成为云南省自主创新产品。云南白药创可贴将白药品牌技术与美国3M材料科学、德国拜尔斯道夫制造水平结合，整合全球最优资源，以其独有的愈创复合功效，彻底颠覆邦迪创可贴的竞争模式，一举拿下创可贴国内40%以上的市场份额，成为中国药用创可贴第一品牌。年云南白药创可贴实现收入4.72亿元，年市场占有率约50%左右。

Chnbrand数据显示，在中国品牌力指数（C-BPI?）创可贴品牌排名榜上，云南白药创可贴逐渐赶超邦迪，年成为第一品牌，年、年排名第二，分数远超第三名屈臣氏。而在品牌第一提及率上，年云南白药创可贴为36%，邦迪为35%，云南白药创可贴略微高于邦迪，同样远超第三名屈臣氏。基于两者的领先优势，我们认为，未来国内创可贴市场上，邦迪和白药仍将维持两大寡头地位。

普药产品：产品梯队逐步成型，步入良性增长轨道

血塞通胶囊：口服剂型较注射剂增长潜力大，市场提升空间大

血塞通胶囊的主要成分为三七总皂苷，能够活血祛瘀、通脉活络、抑制血小板聚集和增加脑血流量，其主要用于脑路瘀阻、中风偏瘫、心脉瘀阻、胸痹心痛，脑血管病后遗症，冠心病心绞痛属上述证候者。子公司文山七花负责血塞通胶囊的生产。PDB数据显示，文山七花血塞通胶囊医院销售收入为.70万元，同比增长17.01%。

心脑血管疾病中多数病种为长期慢性病，心脑血管中成药在治疗方面具有独特优势。-年，我国心脑血管疾病中成药市场规模由.48亿元增长到1,.66亿元，年复合增长率为15.47%。

心脑血管中成药按剂型分类主要有口服剂型、注射剂型两类。口服剂型中成药主要针对病情较轻的心脑血管疾病，以预防、缓解治疗为主，销售额由年的.30亿元上升至年的.84亿元，年复合增长率为17.18%，高于整个心脑血管中成药销售额年复合增速。

年，新版国家医保目录发布，双黄连注射液、清开灵注射液、莲必治注射液、热毒宁注射液、喜炎平注射液、痰热清注射液、鱼腥草注射液等都限二级及以上医疗机构使用。国家限制中药注射剂的使用，对中药口服剂型的发展有积极作用。

PDB数据显示，年医院血塞通胶囊销售额为1.11亿元，生产厂家有4家。从年到年上半年，昆明圣火药业集团和昆明制药集团医院销售占比均超过40%，云南维和药业和文山七花销售额占比合计不足5%。但是年以来，昆明圣火药业集团的销售占比呈现下降的趋势，文山七花销售占比仍有较大提升空间。

气血康口服液：气血双补，前景广阔

气血康口服液主要成分为三七(鲜)、黄芪、人参、葛根，能健脾固本、滋阴润燥、生津止咳，用于神倦乏力、气短心悸、阴虚津少、口干舌燥。

中康CMH数据显示，年国内滋补药市场规模达到.5亿元，-年复合增速为23.36%，预计年市场规模将达到.6亿元。养血剂是滋补药市场最大的细分子类，年销售额占比高达88%，品牌之间竞争呈现白热化阶段，市场集中度较高；补气剂排名第二，年销售额占比为8%。气血康口服液主要用于调气养血，同类产品东阿阿胶复方阿胶浆已经成为零售市场的明星产品。年在公司重点培育下，气血康产品销售成绩突出。鉴于云南白药强大的品牌影响力和营销力，我们看好气血康产品的销售前景。

总体来说，公司药品板块中核心药品收入稳定，在医药改革背景下，独家品种竞争力日益明显；普药已进入良性增长的轨道，伴随市场规模的不断扩大以及品牌影响力的扩张，以血塞通胶囊、气血康口服液为代表的一系列新品将推动普药板块健康增长。

健康产品事业部：稳中央，突两翼

健康产品事业部以云南白药牙膏为核心，产品还包括养元青洗发护发系列、千草堂沐浴乳、日子卫生巾、采之汲化妆品等。年，公司日化品实现收入37.57亿元，同比增长11.98%，核心产品为牙膏。-年公司日化品毛利率逐年提升，年达到75.83%。

牙膏：国产高端牙膏的代表，市场占有率排名第二

云南白药牙膏以“止血化瘀、消肿止痛”作为功能定位，与普通牙膏“防蛀、美白、抑菌”等功能区分，成功开拓了高端牙膏市场。白药牙膏的竞争优势主要有：1）白药牙膏加入了公司独有的云南白药活性成分，具有品牌、资源的独特性；2）白药牙膏对牙龈问题、粘膜损伤和牙周健康改善等口腔疾病有突出效果，产品力强；3）云南白药牙膏的用料讲究，选用高档洁牙磨料和高级润湿剂精心制作，膏体细腻，客户体验感好。

凭借显著的疗效和良好的客户体验，云南白药牙膏得到了消费者的广泛认可。年1月，由工信部扶持、Chnbrand实施的中国首个顾客推荐度评价体系（C-NPS）首届年度调查结果权威发布，云南白药牙膏获细分行业C-NPS第一名。年3月30日，中国统计信息服务中心（CSISC）联合中国质量新闻网发布《年中国牙膏品牌网络口碑报告》，佳洁士、云南白药、黑人位列前三甲。

年，云南白药牙膏正式上市销售。年，公司牙膏销售收入接近8,万元。年，公司牙膏销售收入超过10亿元。年，公司牙膏销售额突破26亿元，市占率位列行业第四。年，公司牙膏累计销售额突破亿元，年末市占率约为15.6%，排名行业第二。年11月，据尼尔森数据显示，云南白药牙膏的市场份额为16.5%，位于行业第二。云南白药牙膏销售额和市场占有率不断提升。

-年，公司牙膏销售量年复合增速为23.79%，年公司售出牙膏2.79亿支，同比增长13.17%。近年云南白药牙膏市场占有率持续增长，产量不断上升，使得原有的厂房、设备已无法满足产能增长的需求。公司年4月发布公告称，拟投入9.78亿元开展云南白药健康产业项目（一期）建设工程，解决白药牙膏等健康日化产品的产能缺口。

中商产业研究院的数据显示，年国内牙膏市场规模已经达到.2亿元，同比增长6.98%，预计到年，国内牙膏市场规模将达到.5亿元，5年间复合增速为6.36%。牙膏市场规模将保持稳定增长。中国口腔清洁护理用品工业协会和尼尔森的数据显示，云南白药牙膏年在牙膏市场的销售份额为17.8%，仅次于黑人牙膏。

牙膏市场处于升级换代中，消费者愿意购买价格更高的产品。根据尼尔森的研究，年中国个人护理品的销售额增长率远远超过销售量，分别为7%和1%。以牙膏为例，高价位的高端产品例如美白和多效修护牙膏，都受到消费者青睐。尼尔森截至年10月的数据显示，牙膏的销售量与年几乎持平，但是由于消费者倾向于购买更昂贵的产品，驱动其销售额增长达到6.7%。

尼尔森的另一项调查数据显示，目前牙膏市场高端牙膏（每百克售价在15元以上）和超高端牙膏（价格超过品类平均价格%的产品）加起来的销量已经占据市场37%的份额。云南白药牙膏上市时就定位于高端市场，是国内第一支突破牙膏低价迷局、成功卖出20多元高价的高端牙膏品牌，迎合了消费升级的趋势。

牙膏内部功能的深化成为新的销售增长点。尼尔森研究显示，年，2/5和3/10的个人护理品类分别主要由消费升级和新品进行驱动，推陈出新已是制胜的利器。随着品类内部功能深化，护肤行业中新品类扩充已成趋势，如消费者由使用洗面奶这一个步骤增长至使用洗面奶、面膜、爽肤水、润肤乳四个步骤；而牙膏内部功能的深化也成了销售的新增长点，如防敏感、护龈、全效等产品的细分化。

公司不断充实牙膏产品体系，提升产品覆盖面。除早期的云南白药系列留兰、冬青香型牙膏、金口健系列牙膏、朗健去烟渍系列牙膏等产品，公司近年来还推出了益优清新、双效抗敏等不同功效的牙膏，都取得了较好成效。年公司还陆续推出了针对孕妇的牙膏蕴康和云南白药儿童益生菌牙膏等新品类，而这些新品将作为牙膏系列产品的生力军，借助已有的客户、渠道和品牌快速实现市场覆盖。未来公司牙膏业务将继续在不断深挖现有市场和推进渠道建设的同时，持续创新研发，针对更多的细分客户群体推出新的个性化产品，进一步提升产品覆盖面。

卫生巾：突出药用性能，立足云南拓展外省和东南亚市场

年1月，公司完成收购清逸堂40%股权，切入卫生巾市场。清逸堂公司成立于年，拥有的生产设备和工艺处于国内领先水平，拥有30万级净化生产车间和国内一流的9条卫生巾（卫生护垫）高速生产线，具有年产10亿片的生产能力。收购完成后，公司日化品产品线进一步丰富。年，清逸堂实现收入1.22亿元，亏损1,万元。近年来公司未披露清逸堂业绩情况。

清逸堂旗下卫生巾品牌为日子。日子卫生巾基础较为扎实，在云南地区具有一定的知名度和市场占有率。清逸堂生产的日子苦参系列卫生巾产品，已成为中国预防护理型卫生巾的领先品牌。日子在并入健康产品事业部后，公司对其产品定位、渠道布局等做了系统调整：

1）销售区域的扩张：日子卫生巾此前产品销售主要集中在云南等地，年开始逐步向省外推广铺货；年清逸堂在香港设立参股公司，准备充分利用云南地理区位优势，开拓东南亚、南亚市场；

2）销售渠道的创新：年公司在微商等渠道开展了渠道建设探索；

3）产品品类的丰富：年公司在原有的日子品牌基础上，推出了菲漾、馨安适等高端品牌；此后公司还上线日子白晓晓系列产品，部分产品材质采用植物提取的乳丝生态棉，可抑制有害菌滋生，保护有益菌，从源头消除异味，产品包装也更加活泼和靓丽。

国内卫生巾的发展始于20世纪80年代，至今已经有三十多年的历史。卫生巾在国内的发展主要经历了三个阶段：

1）市场启蒙期：20世纪80年代，我国首批卫生巾生产企业出现，但生产设备、工艺较为落后，产品较为单一，生产规模较小；

2）快速发展期：20世纪90年代，以宝洁、尤妮佳为代表的外资厂商开始进入国内市场，引入了先进的生产设备和产品，在此阶段，外资企业因产品质量、技术和品牌等优势，占据主要市场份额；

3）整合发展期：2年后，本土卫生巾生产厂商数量不断增加，高峰时超过2,家，国产卫生巾的市场占有率不断提高。年以来，行业进入整合期，市场集中度不断提升；在行业整合过程中，卫生巾生产企业减少到多家，大量本土中小企业退出市场，部分优质本土企业抓住整合机遇，占据区域市场后向全国市场扩张，将品牌向全国拓展。

伴随卫生巾市场的不断发展，国内妇女卫生巾的市场渗透率提升迅速，年为31%，2年为50%，年为61%，年为91.5%，年已经达到96.5%，与美国、日本等发达国家水平接近。《年生活用纸行业年度报告》显示，我国年卫生巾使用适龄女性（15-49岁）人口数量为3.77亿，并且近年来卫生巾使用适龄女性年龄段有向两端延伸的趋势，卫生巾市场拥有庞大的消费者群体。

中国造纸协会生活用纸专业委员会的数据显示，-年，中国卫生巾（含护垫）的市场规模从.1亿元增长至.9亿元，年复合增长率达到8.30%。年，国内卫生巾和护垫消费量分别达到亿片和亿片，-年的年复合增速分别为5.78%和5.19%。

未来随着我国居民人均可支配收入的逐步提高和女性消费者对生理期卫生重视程度的日益提升，卫生巾市场规模将进一步扩大。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的预测，到年中国卫生巾（含护垫）的市场规模将达到亿元，-年市场规模的年复合增速为11.53%。

国内卫生巾和卫生护垫的出厂单价也呈现提升趋势。-年，国内卫生巾出厂单价从0.27元/片增长至0.31元/片，护垫出厂单价从0.09元/片增长至0.11元/片。卫生巾和护垫的出厂单价有小幅提升。

卫生巾的销售终端主要包括食杂店、大卖场、大型连锁商超、中小型超市等。在终端销售额的分布上，上述四类终端的销售占比接近。外资品牌企业主要通过KA渠道（主要为大卖场、大型连锁商超等客户）销售其产品，本土品牌企业在销售终端下沉方面通常具有一定优势，在二、三线城市及乡镇的中小型超市和食杂店的覆盖率相对较高。

根据《尼尔森年全国商超渠道卫生巾（含护垫）主要厂商销售额份额及排名》，按照商超渠道销售额统计，年市场占有率前10名的卫生巾厂商合计占有卫生巾市场80%以上的市场份额，市场份额最高的企业为福建恒安集团，旗下有七度空间、安尔乐、安乐等卫生巾品牌。

公司卫生巾为含药卫生巾，定位区别于市场上大部分卫生巾，植物洁菌，更加温和健康，长期使用可以达到预防护理的效果。公司借助药品生产管理经验管理卫生巾生产，产品品质有保障。随着卫生巾市场的进一步发展和女性消费者健康意识不断增强，女性消费者对卫生巾的安全性、舒适性、功效性等方面的要求日益提高，安全有效的功能性的卫生巾将获得消费者更多的青睐。

居民收入的提升推动高收入女性群体的不断扩大，以极薄、舒适、超强吸收为代表的中高端卫生巾的消费比例将持续提升。根据尼尔森市场调查统计，年全国极薄卫生巾销售额占日用卫生巾总销售额的20.1%，同比增长27.8%，呈快速增长趋势。整体市场规模的扩大，特别是中高端卫生巾市场的快速增长为行业内新品研发实力强、生产技术领先的厂商提供了进一步迅速发展的机遇。公司卫生巾产品定位中高端，年公司在原有的日子品牌基础上，推出了菲漾、馨安适等品牌产品，进一步布局高端市场。

卫生巾产品本身具备较强的客户忠诚度，若要改变消费者既有习惯就必须在产品特征、品牌内涵及营销模式方面进行全面的创新，而一旦建立新的市场，就能够保持相当的优势。公司现已初步打造了一支强有力的产品队伍。从竞争角度来看，卫生巾市场竞争没有牙膏市场的竞争激烈，其品牌集中度相对更低，我们认为，通过对卫生巾产品的梳理和品质的提升，未来公司在这个领域的发展机遇较大。

洗发水：建立专门的销售团队，有望逐步打开市场

西双版纳的傣族女性头发很长且发质很好，佤族女性亦然，公司在对此深入调查研究后，历时三年成功研制洗发水产品，年养元青头皮头发护理产品上市。

年，公司对养元青产品从各方面进行了改革，1）产品定位上：成立之初，养元青过于强调去头屑和控油，年公司将产品定位更改为头皮护理，区别于市场上主要洗发水产品去屑、柔顺、修护的定位；2）销售团队上：成立之初，养元青与牙膏的销售人员高度重合，且激励机制不够科学，年公司初步构建了专门的养元青销售队伍，给予洗发水销售人员更多的激励。

年公司推出淘米水、玫瑰精油和薰衣草精油等三个新产品，进一步扩大了目标消费人群覆盖范围。新的淘米水系列洗发水将洗发、护发融合在一瓶洗发水中，减少了洗发步骤和程序，给用户以更好的体验感和更方便的使用感，市场反响较好。养元青市场培育取得一定成效，销售规模同比保持增长态势。

年公司在产品上进一步创新，推出了咖啡因洗发水、十里桃花洗发露，其中十里桃花洗发露与热门电影《三生三世十里桃花》合作宣传，体现了公司营销上的变革和创新。

智研咨询数据显示，-年我国洗发产品市场规模的年复合增速为6.61%，年我国洗发产品市场规模为亿元，同比增长1.74%。增速放缓的主要原因在于一至三线城市市场已经趋于饱和；此外，市场竞争激烈，品牌竞相推出促销打折活动，也造成市场增速放缓。-年我国护发产品市场规模的年复合增速为16.50%，年护发产品市场规模达到88亿元，同比增长8.64%，巴黎欧莱雅、沙宣、资生堂和施华蔻等众多品牌均推出免洗型护发素、护发喷雾和护发精油，这类头发深层护理产品售价往往高于洗发水和普通的水洗型护发素。

国内洗发护发市场高度集中，年，宝洁、联合利华、拜尔斯道夫、欧莱雅、拉芳五大家主导市场，占总市场份额的近70%。尽管消费者对知名品牌的忠诚度正在下降，但宝洁仍是中国头发护理市场最大的厂商，市场份额为41.2%；联合利华名列第二，市场份额为15.5%，远低于宝洁。

国内消费者对洗发护发产品有多品牌使用的行为特征。对于洗发产品，仅有20%的消费者会固定一个品牌使用，而68%的消费者会两三个品牌轮流使用；对护发产品，仅有22%的消费者会固定一个品牌使用，而61%的消费者会两三个品牌轮流使用。消费者多品牌使用的行为特征为新产品进入市场带来了发展机遇。

洗发水产品的显效周期较长，需要的消费者教育过程较为漫长，并且面临的终端拦截问题较为突出，需要长时间持续推广。公司养元青产品在产品功效上差异化定位于头发护理，并且以制药的标准在做，产品力较强。公司在日化品中有成功推广牙膏的经验和实力，洗发水产品也有望占据一定的市场份额。

其他个人护理：品类丰富，蓄势待发

公司其他日化产品还包括千草堂沐浴露，采之汲化妆品系列（包括多肽水、乳液，面膜，护手霜等）。我国沐浴产品、护肤产品市场前景广阔，公司主要产品目前仍处于培育阶段。

智研资讯数据显示，-年国内沐浴产品市场规模的年复合增速为12.08%，年国内沐浴产品市场规模为亿元，同比增长10.69%。Euromonitor统计数据显示，年国内护肤品市场规模为1,.7亿元，占化妆品整体市场51%的份额，其中面部护理、身体护理、手部护理和护理套装市场规模分别为1,.3亿元、42.7亿元、45.0亿元和.6亿元。-年国内护肤品市场规模的年复合增速达到8.04%，高于化妆品行业整体的复合增速。

医药商业：受益“两票制”推进，市场份额有望进一步提升

批发零售业务，也就是通常所称的医药商业，主要由全资子公司省医药公司负责。省医药公司成立于年，于年12月通过配股配入公司，是一家具有60多年历史的大型医药流通企业，主要经营药品、生物制品、医疗器械、日化用品、保健品等2万多个品种规格。省医药公司还是云南省人民政府指定的承担政府医药储备任务的医药流通企业。

-年，公司医药商业收入从66.51亿元增长至.76亿元，年复合增速为14.82%。年上半年公司医药商业实现收入69.24亿元，同比增长17.53%。近年来，医药商业板块毛利率处于相对稳定状况，在7%左右。

省医药公司是云南省医药商业流通领域的龙头企业，拥有省内范围最广、渗透力最强的商业分销网络，包含了商业物流和云南白药大药房。作为区域性的商业公司，省医药公司占云南省医药批发零售业务约40%的市场份额。年，省医药公司以销售额.9亿元（不含税）在全国医药流通批发企业中排名第15位。

“两票制”等医改政策逐步落实，药品批发行业集中度进一步提升。“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。年4月，国务院发布《深化医药卫生体制改革年重点工作任务》，医院综合改革试点城市推行“两票制”。年1月，CFDA发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，争取到年在全国全面推开。

“两票制”的实施将进一步大幅压缩药品流通环节，加速全行业洗牌进程，使信誉度高、规范性强、终端覆盖广、销售能力强的大型药品流通企业市占率迅速提升，行业集中度不断提高。商务部数据显示，年，前位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的70.9%，较年上升了2.0pct。

云南省“两票制”实施方案（试行）已经出台，年10月1日起在全省公立医疗机构全部实施“两票制”。年7月，云南省政府印发《云南省深化医药卫生体制改革年重点工作任务》的通知，医院综合改革试点城市推行“两票制”。年8月，云南省卫计委发布《关于印发云南省公立医疗机构药品采购“两票制”实施方案（试行）的通知》，分三步于年10月在全省推行“两票制”。

“两票制”医药改革政策的实施将打击药品购销中“挂靠”、“走票”等过票洗钱、恶意抬价、违规回扣的乱象，规范药品流通秩序，从长远看将进一步优化医药商业行业竞争环境，提升行业进入标准，有利于省医药公司进一步在云南省市场提升市占率。

中药资源事业部：天时地利人和，产业链优势明显

年公司为充分利用云南白药集团在中药领域的行业地位和研发、市场、品牌优势将旗下负责中药材种植开发产业链的企业——文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司和七甸分厂进行整合，成立了中药资源事业部。

中药资源事业部以“资源+技术+品牌+全新模式”的经营方针，将药材种植、贸易、加工、提取到保健食品进行产业链梳理，业务覆盖药材、原料药、中药饮片及食品保健品的生产、制造与销售，推出包括豹七三七、千草美姿、高原维能、螺旋藻精片、滇橄榄含片等系列原生药材及保健食品。

-年公司中药资源事业部收入的年复合增速为39.73%。年中药资源事业部实现销售收入9.44亿元，同比增长44.91%。

中药资源事业部的增长主要来源于以下几个方面：1）中药材贸易：公司中药材贸易以三七为主，中药材价格的上涨对公司业绩提升作用较大；2）相关中间产品：公司具备较强的提取加工能力，可以为行业内的健康食品相关企业服务，丰富事业部的收入和利润来源；3）豹七三七、千草美姿、高原维能等功能性食品和健康产品对利润也有一定贡献。中药资源事业部是公司在战略层面进行重点培育的业务板块，未来有可能成为公司业务新增长点。

中药资源事业部充分利用云南资源禀赋优势，构建集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材产业链发展体系。

中药材种植与贸易：三七为主，受益中药材涨价

公司在云南省武定县建立了占地面积约1.7万亩的中药材优良种源繁育基地，基地年产各种药材约1,吨，拥有多个品种的道地、稀缺中药材活体种质资源库，为公司原料提供一定的来源。除此之外，公司与农户开展合作，提供种苗与技术，培育好后公司以双方协商的价格采购，在药材价格较低的时候，对重要原材料提前进行采购并储备。

云南地区发展中药材种植和贸易的条件优越：

1）云南省享有“药物宝库”的美誉，据全国第三次中药资源普查统计，云南有中药资源6,种，其中药用植物6,种、药用动物种、药用矿物30种，中药资源总数和药用植物种数分别占全国的51.4%、55.4%，为全国之最；

2）云南省也是我国重要的中药材优势产区和生产大省，其中云南三七、灯盏花、天麻等道地药材的生产在全国具有明显的竞争优势，年云南省全省中药材产业种植面积万亩，同比增长11.4%，种植面积跃居全国省市第一位；

3）云南省政府大力支持中药产业发展，年发布的《云南省人民政府关于加快中药（民族药）产业发展的指导意见》提出，到年全省中药（民族药）总产值达到亿元，全省中药材种植面积（包括道地药材、药食两用药材、植物提取物和新资源食品种植面积）达到万亩；到年，全省中药（民族药）总产值达到1,亿元，年均增长15%以上，建成国际化天然药物产业基地。

公司中药材贸易以三七为主。云南是三七道地产区，产品质量优。《云南省三七产业“十三五”规划》指出，年云南省三七产业销售收入达到亿元，其中三七种植销售收入达到亿元，占全省中药材销售收入总额的35%；到年云南省三七产业综合销售收入要达到1,亿元。据此推算-年云南省三七产业收入年复合增速将高达35%，市场前景广阔。

年以来，国内中药材价格整体持续走高，三七价格也呈现上涨态势，提升了公司中药资源事业部的业绩。年1月1日至年11月13日，康美中国中药材价格日指数从1,.33上涨到1,.67，三七价格日指数从.88上涨到.83。

公司发起成立了云南省中药材种植协会，整合云南中药材种植资源，并嫁接金融功能，整合政府资源，开展技术指导，打造云南中药材种植业发展专业平台公司。公司还组建了云药资源网，通过网络平台把云南种植户和药材稀缺厂商聚合起来，搭建起药材交易平台，将农产品交易方式转化成相对标准化的工业品的方式，培养和打造白药新的增长点，充分发挥云南药材和白药的整合优势，拓展产业链。

中药饮片：行业享三重政策优待，高品质铸就竞争优势

豹七三七定位于高品质中药饮片，其优势主要是针对传统饮片类产品中常见的农残、重金属残留和有效成分损失等问题加以研究突破，通过对产品全过程可追溯的控制系统建立，实行全流程把关。具体而言，产品竞争力有以下几点：1）在源头种植方面，公司拥有全中国第一家通过GAP认证的三七种植基地，在种植的过程中，全部是采用标准化和规范化的管理机制；2）公司采用了一整套对三七的清洗和处理的独有方法，有效解决农残和重金属等问题；3）公司采用较为先进的冻干处理技术，在最大程度保持三七原有的有效成分的同时，提升了服用的便利性。以冻干和超细粉技术为代表的豹七三七已成为云南省内高品质三七的代表。

工信部数据显示，-年，中药饮片加工行业是收入规模年复合增速最快的医药细分子行业，年复合增速为15.81%。年，中药饮片加工行业市场规模已经达到1,亿元。年上半年，中药饮片加工行业市场规模为1,亿元，同比增长21.33%，增长进一步提速。

在当前医保控费的大环境下，中药饮片不计入药占比、不取消药品加成、不纳入药品集中采购目录，享受三重政策优待。中康CMH数据显示，年第一季度零售渠道最畅销的中药饮片为三七，市占率达到12%，市场发展前景较好。

保健品：市场前景广阔，试水O2O模式初见成效

公司保健产品主要有高原维能口服液、千草美姿减肥旨安微丸、螺旋藻精片、滇橄榄含片等，品类不断丰富。

高原维能口服液是中药资源事业部年初推出的产品，它是以云南道地药材三七、黄芪、葛根、名贵药材人参以及多种人体必需的氨基酸和维生素制成的高端保健食品，具有缓解体力疲劳、提高缺氧耐受力的保健功能，适用于易疲劳者、处于缺氧环境者。

千草美姿减肥旨安微丸是中药资源事业部中药饮片分公司于年4月推出的新产品，以藕节、普洱绿茶、三七等为主要原料制成的保健食品，经功能试验证明，具有减肥、调节血脂的保健功能。千草美姿减肥旨安微丸上市一个月销量突破1,盒，销售网络数量快速扩大，为公司在保健品领域的发展揭开了崭新的一页。

罗兰贝格数据显示，-年中国保健品市场规模的年复合增速为13.12%，年中国保健品市场规模为1,亿元。纵观全球，美国与中国占据了保健品市场的半壁江山。对比中美保健品消费习惯可发现，中国市场仍有较大发展空间。美国的保健品渗透率达50%，而中国仅为20%；其中，美国有60%的保健品消费者属于粘性用户，而中国仅有10%；此外，就人均消费金额而言，中国仅为美国的1/8。罗兰贝格预计-年中国保健品市场的年复合增速约为8%，预计到年中国保健品市场规模将约为1,亿元。

-年，国内保健品主要以直销为主，直销渠道保健品销售额占整个保健品行业销售额的比例高于45%；网络渠道提升迅速，从年占比4%提升到年占比21%；药店渠道显著下降，从年的占比43%下降到年的占比27%。罗兰贝格预测，年网络渠道有望超越药店渠道，成为保健品行业的第二大渠道。

公司中药资源板块在年试水O2O模式，探索能够支撑白药未来发展的新零售营销模式。公司保健食品主要采取O2O电商营销模式，同时在线下建立体验店，提升潜在消费者对高品质保健食品的接受程度。阿里研究院数据显示，云南白药入选年度中国老字号电商百强品牌，名列榜单第九位，中药类第一位。

中药资源事业部在继续推行O2O等新型商业模式的同时，在省内积极部署线下渠道，并将产品体验与传统中医健康服务相结合，建立起会员体系，为消费者（会员）提供精准定制化健康养生产品和服务。

目前国内保健品行业市场集中度不高，年国内保健品市场前五强总市占率约为34%，前二十强市占率约为60%，末端长尾则聚集了众多品牌薄弱、品类较少的小型地方企业，保守估计约为2,多家。

中国保健品市场的发展，给企业带来了前所未有的机遇与挑战，各类企业在保健品市场要有所作为，需要在产品及品牌、渠道等关键方面做好准备。公司以药企标准生产保健品，产品质量有保证，在渠道建设上目前还在积极推进中，网络渠道建设已经取得一定成效，线下渠道部署值得期待。

盈利预测

公司作为百年药企，将受益股东混改落地，管理体制有望被激活，药品事业部和商业板块将维持稳定增长，健康产品事业部和中药资源事业部业绩增长有望提速。预计公司-年归母净利润为32.16、37.02、44.37亿元，同比增长10.13%、15.14%、19.85%；对应EPS为3.09、3.56、4.26元，11月29日收盘价对应PE为30X、26X、22X。维持“买入”评级。

风险提示

1．白药系列产品销售额增长不及预期；

2．日化产品如洗发水、卫生巾等的推广营销不及预期。

证券研究报告：云南白药深度报告：混改落地，焕发新活力

对外发布时间：年11月28日

研究报告评级：维持“买入”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

高岳SAC编号：S0490517041邮箱：gaoyue