股票是09年最好的资产

　　中美经济在09年一季度会双双见底，按照历史经验，股市启动领先于实体经济。例如年股灾后，美国提前实体经济走牛，打了30个月提前量。因此股票在09年会成为最好的资产之一。

　　大宗商品能源类三个月内见底

　　两个原因促成了能源类商品的见底，一是需求破坏带来的价格下跌转为由供给破坏带来的价格支撑；二是中美GDP拐点09年第一季度显现；贵金属类，美元指数63月后期将走弱，黄金将获支撑；农产品由于需求比较刚性，09年会有不错表现。

各位新浪的网友，大家好！

　　主持人(宏源证券(0.,0.00,NaN%)总经理胡强)：各位领导、各位来宾，大家上午好！北京的冬天是寒意阵阵，但是我们这儿高朋满座，又让我们感觉到暖意融融。过去的年无论对中国还是对世界来说都是不平凡的一年。今天我们辛劳朋友共聚一堂，一起探讨世界经济形势如何演进，把脉中国经济的走向，探讨未来09年中国资本市场将如何演义？挖掘投资的机会。首先有请宏源证券股份有限公司董事长汤世生先生致欢迎词。

　　汤世生：各位来宾、女士们、先生们，非常感谢大家在百忙当中抽出宝贵的时间参加宏源证券股份有限公司年度投资策略年会，我谨代表宏源证券股份有限公司对大家的到来表示热烈的欢迎！

　　(介绍嘉宾)

　　让我们以热烈的掌声对上述嘉宾的到来表示热烈的欢迎。

　　年全球金融危机动荡不安，并对实体经济造成严重的打击，目前世界经济恶化的程度已经远远超出我们的预期，受全球经济衰退和自身调整周期的双重冲击，作为中国推动经济增长的“三架马车”—投资、消费、出口均显疲软，国内经济困难将明显增多。在此背景下，我国宏观调控政策在一年之内也做出了几次变化，从年初的双控到年终的一保一控到10月中旬则提出保增长，实施积极的财政政策和货币政策，由于经济增长速度放缓，大量低成本的IPO将陆续出台的因素，今年以来，我国资本市场出现了罕见的单边下跌，居全国之首，上证综指下跌达72.81%，造成了目前投资者严重的亏损，在此情况下，我们仍然期待着未来的投资将会给我们市场和我们的投资者增加好的预期。

　　年，国内外经济形势面临着许多不确定和不稳定的因素，社会各界众说纷纭，莫衷一是，令人难以适从。今天我们很荣幸邀请到中央政策研究室、中国证监会、中国社会科学院等权威部门的咨询专家，请他们就国内外的热点问题，高屋建瓴，让大家认清形势，更好地把握未来的趋势，在此需要说明的是，我们的专家代表的是个人的观点，所以请媒体在报道的时候要注意他们并不代表机构的意见，官方的意见。

　　最后再次欢迎我们的三位嘉宾！

　　李扬：女士们、先生们，上午好！

　　非常高兴年末参加这样一个会议。主办者给我出的题目是全球经济形势，现在谁敢谈？我们不敢谈这个事情。当前，谁敢谈当前，我的硕士导师曾经跟我说，他说笨人做短期预测，立竿见影检验的十有八九是错误的。聪明人因为死无对证，埋头苦干的人做中期预测，我们就是埋头苦干的人，不能说预测，谈一些我的看法。

　　我选的题目是美国金融危机及其对中国的影响。我们的立足点还是讨论中国，危机毕竟是别的国家的事，主要还是讨论对中国的影响。我们也应该这样看，我的估计，我的判断，一半更少一点是受国际金融危机的影响，另外一半甚至更多一点，我们引用锦涛同志在今年改革开放30周年大会上用的一个很兴奋的话“折腾出来的”，是我们自己折腾出来的。

　　讨论四个问题，一个讨论美国金融危机的机制和过程，如果不从它的机制和它的根本原因上来剖析的话，它的情况非常复杂，可能会产生盲人摸象的后果。接着我们讨论这个危机对中国的影响，分两块，一个是对外部门受到的影响，还有国内受到的影响。接下来还有对策。最后我们对于刚刚公布的金九条，详细的条文有30条，我们过一下30条，对于其中有一些值得大家 　　美国金融危机我觉得大家应当看到，它是一次经济危机，绝对不是金融，否则不会延这么长的时间，有这么大的深度，这么大的范围。所以从这个角度出发，我们就得回顾一下美国经济增长及其原因。

　　这个图是20年美国经济增长的轨迹，我们可以看到，世纪之交的时候出现一次衰退，它的标志是2年4月纳斯达克的下限从6千多一点泄到1千多点，这是一个标志，标志着上一轮以通信、IT技术为基础的整个经济增长的潜力耗尽，这是一个判断，当然这个判断是非常强的，而且是非常重要的判断，我不敢过高估价这个判断，如果这个判断成立的话，意味着我们今后还会有比较长的衰退期。在美国表现得非常明显，上个世纪办什么都成功，做什么都挣钱，但是到了新世纪以后，在美国本土上都是相反的情况。面对这种状况一定要采取政策，对于美国的经济危机来说，有两个因素是非常重要的：一个就是在这个经济危机下，美国的经济需要调整，我们用腾挪这个词，事实上已经是到了一个衰退期，为了使得衰退期不至于很长、很深，需要腾挪，腾挪有两个因素，一个是全球化，我提醒一下各位注意一下，因为今后几乎所有的国际经济和国际金融的矛盾都会因这个图所反映的事实而展开。什么情况？

　　我们刚才讲世纪之交的时候美国经济衰退，而恰好是在那个时候，以中国、印度等等为代表的新兴市场国家全面地进入这个体系，应当说这个进入给美国喘息之机，最近美国人非常蛮横地说，我的高消费，所谓的经济的不可持续是因为中国进入世界经济体系诱使我们造成的，李局长应该知道，英国那边传过来非常强硬的信息，说是因为中国的高储蓄造成了我们的低储蓄，你们的生产过程就是造成了我们的通货膨胀。

　　基本事实是这样，在世纪之交，亚洲金融危机时全世界出现了一种非常罕见的发达国家和发展中国家之间的资金交流，过去无论是按照马克思理论还是西方理论，都是发达国家输出资本。发展中国家输入资本，但是大家看到这个图，发展中国家输出资本，发达国家输入资本，输入资本是逆差，它在实物上用了发展中国家提供的粮价，大量的优质的产品，而从金融上，他们又从这些国家引进了大量的资本，反过来就是我们长期顺差，巨额的外汇储备金。

　　在国内也要采取办法，这就是国内的腾挪，这就是次贷带来的。我们说美国经济在世纪之交出现了问题，它是需求约束型经济，所以宏观调控政策基本是需求管理，需求管理是三条线：投资、出口、消费，投资在美国是肯定的，不可能有大量投资，而且在一定意义上经济在世纪之交的衰退就是因为投资不振，所以它不可能依靠投资来刺激经济增长。出口可不可以呢？长期的贸易逆差使得它根本不可能通过出口来拉动经济，于是它就只有靠消费了。我们国家相反，只有靠投资和消费，这样相互依赖是非常微妙的。刺激消费在美国来说，住房是它一个最有潜力的消费领域，其他的领域都是一眼看到而且多年不变化。你看他们的鸡蛋10、20年都不变，可以有所作为的是住房，让原来没有能力在财务上不具备进入住房购买住房的人让他进入，让那些有能力的人让他来第二套，我们知道在新世纪以来，美国的刺激经济增长基本上沿着这个方向走。在法律、机构、资金、税收等多层面美国都有优惠的政策，因此次贷大规模出现在这个时期，从历史上在年次贷第一次推出，到现在在新世纪以来有大量的推出，成为美国政府刺激经济最主要的手段。在这种情况下，贷款机构也就跟上了，贷款机构我们知道对于住房贷款这种贷款，贷款机构都保持非常高的警惕，因为风险很大，要保持很高的警惕，要有两道防线，第一道是收入及其稳定性的防线。第二道是房价上涨的防线，我们看到次贷的产生使大家都依赖于第二道防线。在这个基础上，又基于次贷而产生了大量的衍生品，各类机构大规模跟进，这些情况我不用多讲，我提出的新的思路是把它和经济危机连在一起，我是认为采取这样一些措施在当时来看，美国政府采取这些措施恐怕是没有办法的事情。

　　所有这样一些东西，我们刺激政策在住房上，大家对收入和稳定性就不 　　第二个原因是赤字经济。这里面的基本道理是这样的，任何国家的经济都是要增长的，增长有很多的因素，我们知道在经济学中有很多理论，但是无论增加界定，有一个是必要层面，这样一些因素要想成为现实的因素都必须要用投资让它形成生产能力，所以投资是必要的条件。于是就有一个投资资金来源的问题，在一个国家里面资金的平衡关系就要求它有相应的储蓄，这个关系我觉得应当很清楚，但是在美国就是没有储蓄，美国所有的部门，企业借款是很自然的事情，但是它的经济的其他部门都属于赤字的状况。我们知道像中国这样的国家，美国之外的其他国家都这样的，经济要增长、投资，投资需要储蓄，企业不储蓄，就需要居民部门储蓄，于是才有金融，金融的根本任务就是把居民的储蓄转移到企业手里去，这样经济才发展，金融才发展，才繁荣，这是正常运行的一个国民经济的途径。

　　我们看上世纪50年代末期以来，美国政府收支基本上赤字，但是有两年的顺差，我劝各位注意一下，这两年全世界经济都发生了剧烈的变化，而且这两年的储蓄，美国的政府，财政赢余使我们又一次感觉到一个冰冷的道理，美国的双赤字是这个世界经济正常运行的条件。我们经常说美国经济有什么问题？双赤字，但是这个双赤字只有美国能够持续，而且在目前的环境下，美国必须要有双赤字，否则这个世界经济运转就会不正常。大家可以看一下那两年讨论的情况，当时由于政府出现了赢余，国内流通紧缩，大家突然没钱了，在国际上，新增的外汇储备没有地方摆渡，当时我在国际货币委员会工作，紧急在大连开了三天会，讨论这个事情。第二年还是这样，两房债券都买不到，我们就买了3A的公司债券。

　　第二个数据是美国居民，居民储蓄依然很低，我们知道中国国民储蓄率51%，其中居民储蓄率35%，美国是什么情况？一般是在10%，80年代经济发展之后它就不储蓄了，这是因为特殊的机制，后来秩序逐渐建立，到新世纪以来好几年都是不储蓄的，大家想想，这个循环在它国内是循环不了的，它靠什么循环呢？从外面借，因为它有美元霸权，中国人还乐意借，拿了他们的外汇储备中国很高兴，是这样的情况，但那样的循环也不是完全可依赖的，因此还要有一种国内循环，这个循环就是它创造一种资产性储蓄。资产性储蓄产生的条件还是比较严格的，有两个必要条件，资产零储蓄要求金融资产价格不断上涨，要不然怎么会储蓄呢？我们知道金融非主要市场是两个，一个是房地产市场，一个是股票市场，房地产价格不断上涨，今天万，明天万，于是给万做贷款的银行可以在家里安心的，因为它的贷款变相涨价了，这是它的第一个必要条件；

　　第二个必要条件就是存在着对金融市场再融资的便利，整个金融体系中有一种安排，人们可以用手持的资产不断再融资，无论是反向抵押还是再卖掉，只要存在这样的便利，这才是构成资产性储蓄的条件，还有一个充分条件，要放松基本的借款条件，美国对次贷的激励就是这种初始条件，我们看，这样一些充分条件、必要条件在美国全部具备，很多穷人本来是没有资格进入资产市场的，现在好了，美国政府放松条件，我用红圈圈出来的是美国资产贷款近年来门槛不断降低的情况，01年时是“无需或较少提供材料的房贷占比重28.5%”，已经比较高了，那时候你宣称我是美国居民，而且是少数民族，就可以突破财务的严格要求，只提供少量的财务信息甚至不提供，就获得第一笔贷款。这个情况在01年是28.5%，到了06年上升到50.8%，一半的人可以这样，很多不合格的借款人因为这种安排而进入了。也就是我们前面说的“充分条件”被满足了，如果房地产市场、股票市场、债券市场是上涨的，那就皆大欢喜。

　　但是天下从来没有免费的午餐。我们刚才说了，这些条件本身是很严格的，恰好在本世纪以来，美国各种各样的环境使得这些条件同时满足，于是就非常繁荣，我问过很多人，他们说那时候美国人的住房就是美国人的提款机。反正金融机构拿着它可以再融资。当然，想做得痛快一点，今天贷款万买一个房子，明天贷万还掉，这样就赚了20万，资产性储蓄不就产生了吗？

　　有些人做得更绝，就像拿着信用卡一样，这个卡透支了用那个卡还，那个卡透支了用第三张卡还，现在来看这套体系是有漏洞的，本来第一张卡的贷款审核是非常严的，但因为有了次贷、有了压力而造成了危机，犯了金融业的天条“不合格的人不能贷款。”但知道他不合格还给他贷款，所以这些问题现在看起来是比较清楚的。

　　美国的金融危机从机制上分析就是上述条件同时丧失导致了资产储蓄的丧失。

　　金融危机发生的第三个问题就是金融发展创新的问题，问题归纳为四个方面，第一就是金融创新脱离实体经济基础，我们知道这十几年来华尔街以创新而越来越闻名于全世界，本来只是金融界的人知道，现在是什么人都知道了，知道它的创新就是因为它的创新，知道华尔街那个小小范围里集中了几乎全世界最智慧的头脑、最年轻、最有活力的头脑，因为创新啊，最后确实利令智昏，脱离了实体经济需要的倾向。简单衍生品倒没问题，过手债券，甚至是多样化的债券，都没有问题，因为究竟还能找到和某一个经济点连在一起，但后来的创新基本和经济活动的关系非常疏远，金融和实体经济慢慢疏远，你要问那些做产品的人这是干什么的，他根本不知道这是干什么的，只知道这东西很优美(笑)。

　　我跟他谈，你们有什么问题？他说没有问题啊，我们看它很优美啊。我说你用这个词就错了，经济学不讲优美，讲“优美”是纯理工思维，行事非常完善。各位可以看一本中信最近出的书《我们自己制造的魔鬼》，我觉得那本书是迄今为止我看到最完善、最系统刻划金融创新如何脱离实体经济的著作。里面甚至讲到航天飞机对接的技术怎么被用到金融业中，造成了环环相扣的过程，一个定价决定了其他所有产品的定价，但一个产品出问题，使得所有产品都出了问题。

　　第二个原因，不仅是它脱离了实体经济，自己有了自娱自乐的倾向，而且它还不甘寂寞来干扰实体经济的运行，其中一个很重要的表现就是大宗商品的价格，也就是石油价格。很多人不理解石油价格怎么会由跌到30几，你需要从金融角度来看，从金融角度来观察石油这种大宗产品的定价机制你就会发现，它是金融定价，参与这个市场定价的人是不生产油也不需要油的，那他当然完全按照金融的诉求来做定价。关于这个问题，我曾经在中央台做过一个小时的节目，讲石油定价的事，它使得所有经济活动都金融化了，干扰了实体经济的运行。

　　第三个问题就是中介机构行为的扭曲，最直接的表现就是投资银行像对冲基金一样，大家回想这几年，投资银行是最大的对冲基金，像高盛、美林，都是最大的对冲基金，他们的行为比对冲基金还对冲基金，对冲基金究竟还有一定的约束，有它的行为方式，而由于投资银行是多变体，所有的金融活动它都能够参与，它的投资银行做对冲基金的行为有非常大的灵活性，更有甚者，投资银行的首席经济学家们在一两年内愚弄了整个世界。他今天宣布，石油到了美元每桶，于是大家跟着说，明天说35美元一桶，大家又跟着说35，大家都跟着他们的仓位操作，所以他怎么都赚钱。投资银行对冲基金的危害很大，所以投资银行作为一个独立的行业，在这次危机后恐怕要被消灭了。

　　对于美国的危机来看，货币政策是有责任的，我们知道2年以来连续三次降息，我们心里记住第一张图之后就会知道，它当然要降息，因为经济衰退了，货币当局的自然反应就是要刺激经济，刺激经济在美国的主要手段就是加息，息降下去了，次贷也推出来了，于是有大量不合格的人进入，资产泡沫、通货膨胀，货币当局觉得不行了，04年反应过来，17次加息，这也很自然，这17次加息每一次加息就会使得一些人暴露出来，当时和美联储一些官员讨论，他说，我们看到了有泡沫，觉得不能任其发展，想刺破它，而且同时我们接受了日本当年刺破泡沫的教训，准备逐渐分梯次的刺破，所谓逐渐分梯次就是按照一个方向不断加息，加一次过滤出一批人，加一次过滤出一批，这批人解决之后再加，加了之后再过滤一批，然后就把这些泡沫逐渐刺破。

　　想法绝对天衣无缝，但架不住整个事情是经济危机，所以当刺破的行动一开始产生之后市场就无可挽回一下下行，下行之后所有措施都没有用了。

　　这张图就是我刚才说的过程，灰色的是世纪之交，经济出现了问题，于是货币当局就要降息，降到了-2，当然谁都愿意借钱，这时候借钱是赚钱的，这就会使得资本市场大规模上涨，价格大规模上涨，当局觉得不行了，要刺破，然后加息，加到10%，这个经济是非常精致的，利率稍微有点变化就会有非常大的影响，到哪儿，终于不行了，所以利率的变化对触发次贷危机以及它的恶化是有影响的。

　　我们总结一下，次贷危机是上世纪大萧条以来仅见的，表现就是各国金融机构相继陷入困境，全球股市遭到重创，国际汇市宽幅振荡，大宗商品价格流泻，金融市场急剧动荡，各国的应对措施也是前所未有的，各位都知道，我们就不多说，未来存在很大的不确定性，我们做中期预测吧，不做短期预测，看起来次贷市场问题问题暴露了，更有甚者，次贷是居民相关、消费相关，还有企业相关、投资相关的一些次贷，比如垃圾债之类的问题也刚刚暴露，企业资产和居民财富大幅度缩水，投资者和消费者信心严重受挫，金融危机扩展为经济危机，在发达经济体中，金融危机的重心向欧洲转移，在全世界来看开始向新兴市场转移，新兴市场经济体的问题逐步暴露，亚洲尤其严重。

　　我们知道，一个多星期前中国人民银行和韩国央行签了一个亿的合作互换，前不久媒体说是我们的金融“走出去”，其实根本和我们走出去没有关系，他们乱解释。我们前不久又和香港在整个备忘录的框架下跟他们签了互换协议，那也是为了拉兄弟一把。

　　现在问题正在严重，三五年都是在下降过程中，是在停滞的状态，这是比较中平的判断。

　　分析经济要用月对月的数字，这样一看就会非常明确，11月份进出口总值急剧下降到9%，其中出口下降2.2%，进口下降17.9%，整个数据有三点值得大家 　　曾几何时大家说外汇储备多了，要放血，结果马上就减少了，变化是非常之快的。

　　第三，它对国民经济的影响非常深远，我们知道，在讨论对外部门时，大家喜欢用进出口和GDP的关系来刻划对外部门对国民经济的影响，这是教科书原理，但教科书原理在中国是不适用的，原因在于中国的出口和就业相关，进口和投资相关。我不知道大家注意到这个现象没有，后来我问过外贸部的人，他说从来都是这样，进口和GDP相关，原因很简单，中国从那个时候到现在都是投资拉动型经济，进口是和投资相关的，大家不投资就不进口，现在还说进口什么？进口电脑？那是不可能的事情，我只进口资本品和原料，只要国内投资一萎缩进口马上就萎缩，所以进口、投资、GDP是一致的。

　　我们来看，这几个数字下来之后，对经济的影响是非常强烈的，特别是由于进口和投资相关，投资和GDP相关，进口的急剧下降导致经济的萎缩非常严重。这将会进一步对银行部门产生不利的影响。

　　这张图刻划的是中国官方外汇储备的构成、资产构成和券种的构成，如外面所传，我们原资内资资产60%左右，其他资产40%左右，这个影响一目了然，但有一个看法需要强调，大家在谈金融危机对于中国外汇储备的影响时，其实心里面想的主要是汇率变化的影响，但我们在分析一个国家外汇储备资产受到外汇冲击的影响时一定要清楚，汇率变化要一刀切过去，我们要分两本帐，一本帐是汇率的变化，美元升了、日元涨了、欧元降了、人民币降了等等这个造成的损益和本金的损益是两笔帐，这是世界各国的通例，因汇率变化造成的损益是一笔帐，财政部一笔勾过去，和货币不相关，因为今天你看损失了，明天它还会赚回来。

　　就像半年前持有美元大家觉得不好，现在和其他主要货币相比，肯定是持有美元好，这么短时间内就有这种变化，你把它算在持有外汇的操作损益之中是两笔帐，把汇率变化造成的损益打开，我们来看本金，如果这样看，本金的损失是不大的。

　　美国国债是国家债，美国的两房是准国家债，更何况它现在已经是国有化了；美国公司债有点儿问题，有损失就一定损失了；美国股票很难说了，只要它不退市，今天不行，明天？一年？两年、三年？只要不被摘牌，它总有翻身之日，我说一句公道华，CIC(音)投资C1O(音)，这是很难论输赢的。

　　总得来说，汇率损益的变化一定是非常剧烈的，但并不必然是不好的，本金的部分基本不是。除了官方外汇的储备资产之外我们还有其他，不统计在官方外汇储备里，其他官方外汇资产，其他外汇资产，有好几本帐。里面包括了各商业银行非商业银行外汇机构投资、有金融机构的贷款，总体来说影响还是不大。

　　第三个影响就是通过国际大宗商品价格变动，有利也有弊，现在我们看弊，刚才说油，现在30几美元一桶买油当然很好，可惜的是我们总是在价格比较高的时候买，现在已经形成了库存，库存价格很高，所以因此我们中国经济要花两到三个季度来消耗这个成本很高的库存，我提醒各位注意一下，李刚副行长最近有一次讲话，说到中国经济的发展是先消耗库存，他认为两个季度能消耗，我比他稍微悲观一点，两个季度都不一定能消耗得了。当然报出来的东西是铁矿石，李毅中公开承认将近亿人民币的损失，你是在价格最高的时候进去的，中国总是在价格最高的时候进去，这是值得我们反思的。当然，我说的就是石油，当时讨论石油时，大家都说还会涨，我说还会跌，我是说金融，因为我看得很清楚，石油是一个金融问题，不是供求问题，不是储备问题，是金融问题，是炒作问题，现在看来不幸而言中。

　　两三个季度需要调整，这是非常调整，而且有很多原来的订单，如果买下来那就净吃亏，如果不买，那要交一笔违约金，也是一笔损失，所以中国经济要想回转，肯定不可能马上回转，因为是先有存货的调整，然后才开始进入正常的增长路径。所以我们有望或者冀望于下半年甚至明年第四季度才会开始有真正的回转，这就看到了它的有利影响：

　　第一是输入性通货膨胀得到决定性缓解了，大家不再喊这个事儿了，由于得到缓解，所以企业未来的生产和投资升本下降了，也就是说，如果它没有库存，现在进入，当然是很低成本的，但很遗憾，我们国家主要的企业都有这个库存，成本又高、库存量又大。

　　当然，对居民来说，消费能力在提升，但这里面对经济，特别是对经济增长有意义的是名义增长，价格下降，名义增长还会上涨。

　　讨论金融危机对中国的影响，前面我们讲了对外部门，从四个方面来看，下面我们要进一步讨论现在讨论非常多的事情，外汇储备怎么办？

　　我想，这时候换币种肯定是不智的。媒体常常把很多问题搅在一起，刚才我说了一个混乱，把汇费的变化和本金的变化放在一起讲；再就是把外汇储备和人民币储备放在一起讲，所谓人民币储备、外汇储备那是实力，要不要外汇储备的问题，如果把人民币放进来，你要讨论的问题是要不要外汇储备，当你讨论外汇储备时人民币应当排除在外，讨论要哪一种外汇储备，现在我们讨论的是人民币排除在外，你手头有外汇了，这是一个前提，现在显然不宜换其他币种。

　　买油可不可以？我们前面也讲了，现在没办法买，你还不知道它怎么跌呢，因为它的均衡价格在20到30，现在最低探底到36，通常变化可能会打穿均衡价格然后再回过来，市场还是不太好，很难买。其他的像粮食等等，我们都了，那是泡沫，粮食的问题当时我们也说了，连续五年丰收，人口没增加多少，怎么会就不够吃了？突然大家好象要勒裤带了，纯粹是咱们金融惹的祸，放大了这个事实。

　　一个很具有吸引力的想法就是买黄金，下午宋鸿兵先生可能还会说他这一套，黄金，全世界要恢复金本位，如何如何(笑)，恐怕这个还是要谨慎，我提出四个要点供大家讨论：第一，黄金非货币化之后作为储币的作用在逐渐弱化，我觉得谈黄金再货币化或如何如何之类的问题，你必须了解人类的货币制度是怎么从黄金这个基础下摆脱出来的，当时为什么要非货币化黄金，现在你想再货币化或者黄金券，你一定要知道当时为什么要摆脱它，当你看了那时候的文件，你就会发现现在所有提过的建议别人都提过，你肯定不比那时候的人更智慧。不妨看六十年代的文献，当时为什么要黄金非货币，为什么国际货币制度、各国货币制度要摆脱黄金？你要知道那时候，才能说今天，否则你是没有资格说今天的事的。

　　第二，黄金价格与石油价格正相关、与美元走势负相关，这是很微妙的情况，如果油价跌，金价下跌还会远吗？尤其现在只要经济形势稍微稳一点，我们就渴望看到房价迅速下调。

　　第三，从上来理下来的，黄金价格波动极大，在危机中具有某种上升的趋换价值，其实它是没有价值的，石油有实用价值，黄金有什么实用价值？它的工业用途非常少，它就是很虚幻的，危机买黄金，繁荣买古董，这是一种思维定势，全世界都是这样的。只要危机就买黄金，但危机过去之后大家就发现，不能吃、不能喝，赶快卖，一下子价格就下来了。而且这种价格波动极大的东西怎么适合做货币标准呢？现在我们说货币有问题，美元老是波动，你看看，黄金价格波动比美元波动要大得多。

　　第四是从它的实物形态来看，黄金生产量不足，当时黄金非货币化一个很重要的原因就在于黄金不够，引起全世界通货紧缩，而且当我们想重新寻找一个黄金基础时，是想摆脱美国的控制吗？你要仔细看看黄金的分配你就会发现，还是摆脱不了，因为黄金储备中，美国人持有的还是最多的，两万九千多根，美国持有一万多根，不仅如此，这是存量。增量是谁生产金呢？是南非生产、俄罗斯生产的，比美国人还靠不住。

　　当时黄金非货币化有两个很重要的实体原因，一个是不够，二是分配不公，谁生产金谁控制住国际货币，那还不如让美国人控制，到底那还是商品贸易、资本流动，还是有东西的，这东西，你就天天在那儿生产，能够控制全世界的东西，我们能够把自己的货币制度和它挂起来吗？我给了一个图，指的是各国官方储备中黄金储备的变化，我们可以看到，它是在急剧下降的，它有这么多好处，媒体还公布了很多数字，但在官方外汇储备中，黄金比重急剧下降，你应该相信世界中央银行行长们的智慧，这么多人的智慧形成了这个趋势，我们不能够轻易冒叫一声怎么怎么样。

　　改变资产构成我觉得也不太可能，也还是在这个前提下的结果，前提是外汇资产，前提是币种确定了，然后再决定这个币种下买什么，在危机时期当然是买最安全的东西，最安全的东西是以国家信用为基础的债务。这就没有什么太多说的了。

　　下面我们看危机对中国国内经济的影响，我想这就不用特别多说，大家很清楚，刚才李局长也说得比较多，我们列一下，工业利润增长下降、工业增长趋缓，规模以上工业企业的增长呈下滑，中国还是工业为主，所以工业增速的回落标志着整体经济的回落。

　　固定资产投资是有名义增长，而且增长很缓慢，注意，做月度比较时一定要有几个界限，一个界限是01年的，01年以后在固定资产投资中有明显的购置土地的任务，以前没有价格，而且现在价格越来越高，我们分析中国经济增长的方式一定要考虑这样一个事实，有一种重要的生产要素曾经是没有价格的，而且价格上得非常快，这构成了越来越大的成本，基于要素分配论，它也构成了很多部门越来越大的收入来源，分析中国经济一定要注意这个情况，在美国经济里没有这个情况，因为它的土地早就资本化了，中国还有一个土地不断资本化的过程，土地资本化的过程非常强烈的影响了中国的经济。这个问题绝对不是简单来说的。

　　如果把PPI减掉，我们的实质增长是个位数，是非常低的。

　　房屋销售的情况是很差的，无论是价格还是数量，CPI和PPI的情况也都在下行，很有问题了，现在都开始通货紧缩了。很多人问我通货紧缩、通货膨胀，我说，对这个事情 　　我想在这里提请大家注意的是，如果我们把它当成一个经济形态的变化，那么现在还没到通货紧缩的时候，如果仅仅说物价上涨、物价下跌，那就是通货紧缩、通货膨胀，但大家一定要注意，通货紧缩经典的定义是经济衰退，经济衰退就是物价下跌，但你觉得我们说一个刺激的词来说物价下跌的现象过分吗？

　　另外一个情况就是电力增速的下降，5月还是两位数，10月就是负增长，11月还是负3%点几，在我们的能源消耗比没有变化的情况下、在技术没有变化的情况下，电力消费下降是一个很准确的标尺，标志着我们的经济已经非常可怕了。

　　另一个可怕的事情就是税收的增速下降，最近这几年我们的收入一直以30%几的速度在增长，研究界很清楚认为这不可持续，但没想到它转得这么快、这么抖，一下子就到了个位数，明年各种收入的增长非常堪忧，由于税收收入堪忧，刚才李局长又描述了还要给这个给那个，在你没钱的时候还什么都包下来，这个我是强烈质疑的。

　　防止经济下滑肯定是当务之急了，标志它是当务之急有这样一个时间顺序，今年年初时是双防，年中是一保一控，现在是促进内需，促进经济较快增长，而且是前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，大家知道适度宽松的货币政策，我们从稳健的、适度从紧到适度宽松，一步跨了三个台阶，而且我们历史上从来没有过“适度宽松的货币政策”，可见我们决策当局对这个事情重视的决心之大，当然反过来从中得出形势也是不好的。

　　刚刚结束的中央经济工作会议进一步确认了对这种形势的判断和应对当前形势的态势，于是我们就要采取措施，中央经济工作会议是三句话“保增长、扩内需、调结构”，这三句话大家想一想，后两句话是手段，第一句话是目的，如果我们确认中国是一个需求约束型经济，于是我们就和美国一样，分析思路是三条：投资、出口、国民消费。这个图已经告诉了我们答案，图是从年开始的，接近30年，中国从需求角度来看，对GDP增长各个因素的贡献，大部分消费是由出口填补了，投资是相对平稳，略有上升。这个图已经告诉了我们为什么今年会跌到9%点几？很清楚，消费没有太大变化，投资下降、出口下降，出口多少？减了2点几，投资多少？减了1点几，这样一看情况就简单了，像算数一样。

　　消费，我们已经无所不用其极，前所未有的给消费，刚才李局长说的，又要买汽车，又要买房子，都得消费，而且有金融支持它消费，增长不快，因为消费究竟不是一个受政策影响的事情，而是受人们的收入水平、收入结构、消费习惯等其他非政策甚至是非经济因素形成的结果。

　　出口肯定受压，于是，要想保增长，要想使在8%上更有好的表现，只有投资，这张图告诉我们得很清楚，所以，保持经济增长仍然要依靠投资，保持较靠的投资率依然是重启经济增长的主要手段，我们回想前面说的，“无通货膨胀的投资就必须有相应规模的储蓄支撑”，好在中国是有储蓄的，高储蓄为无通货膨胀的投资提供了基础。

　　下面当我们已经确认要用投资来把我们的经济重新拉回增长通道时，这个大的战略决策确定之后就好做了，真是要贯彻落实科学发展观，因为此时投资，规模这么大、影响这么久远，不能垄断投资，这里有几个问题，投资区域结构要转变、投资的行业结构要转变、投资的资金结构要转变、投资在中央和地方的分配上要转变。这几个点是必须要考虑的。

　　说真的，4万亿，谁能说清楚它是什么结构呢？都说4万亿，有人说18万亿，如果不从结构上来说清楚，那就是冒叫一声，不断有人在质疑到底是什么结构？其中有多少是中央政府掏钱？多少是地方政府掏钱？多少是银行贷款？谁能说清楚？但必须说清楚！不说清楚，在未来就是风险、在未来就是危机，在这个时候我们尤其要冷静，投资是肯定需要的，投资上去GDP就上来了，但我们为了长治久安，一个负责任的研究人员就应当开始考虑在推进投资时我们需要贯彻科学发展观、转变发展观。

　　下面看，投资已经发生了区域变化，在总的水平下，红色所标识的是低于全国平均水平的省区，在31个省区里我们看到经济发达地区普遍低于平均水平，其中北京率先负增长，上海紧随其后，2%点几的增长，在这种情况下中国才体会到为什么美国经济增长靠不了投资？因为他找不到投资，我们看美国经济增长计划是什么？把路再修一遍，把设施再换一遍，已经到这种情况，现在在上海、北京也是这样，对这么大一个经济规模来说，你找不到有意义的能够拉动经济增长的投资，修一个地铁站修一条路是没有用的，好在中国是一个大国，东方不亮西方亮，有些地方是超过全国平均水平的，而且正是我们希望发展的地方，中部地区、老工业区、西部地区。投资结构的转移就导致了地区相对重要性的变化，我们看投资，有一些省份是下降、有一些省份是持平，更有一些省份是上升的。下降的贵州、北京、上海、江苏，最发达的和最不发达的地区；上升的是河南、辽宁、河北、安徽、湖北、陕西是现在正在升起的，各位做投资银行的就会知道，那个地方真是生机勃勃，就像五年前、十年前的沿海地区，千万要保护这种积极性，而且中国就靠沿海地区对那些地区的梯度转移，转移到这些地方，我们才会得以维持今后还会有的一段好时光。

　　第二个要转移的就是行业，中央一系列文件都强调了，要民生型为主，我们肯定不能再投钢铁厂了吧，不能再投电站，不能再去挖煤了吧，因为煤已经过剩了，而且中国经济总体来说已经到了工业化的后期了，那种需求已经下降了，所以民生型投资十分重要，这里给了19个行业，超出了平均水平，这里看出两个趋势，第一，继续完成工业化，制造业、农林牧渔、房地产业还是超出平均水平，第二，我们已经开始向后工业化过渡，一些民生型的，与第三产业发展相关的投资在迅速增长。

　　但这张图很值得我们琢磨，有些行业，比如交通运输，这些要让市场反应，市场做选择，增长率下降，道理其实也很简单，现在已经有很多交通运输设施实际是不赚钱的，但非常遗憾的是，现在很多刺激经济计划很多还集中在这里面，所以我们对它未来的商业可持续性感到怀疑。

　　下面，当我们考虑了这几个问题之后接着看谁出钱以及出钱的格局问题，很显然，钱的主体是金融部门，但顺序以及结构恐怕还是公共部门引导，金融部门配套，在亚洲金融危机、在非典时都是这样，今天的美国看来也要走上这条路，这条路是不可回避的。

　　投资要贯彻落实科学发展观，强调四个方面：

　　第一，投资领域的选择有利于转变经济发展观，不能够为了投资而投资，为了上GDP而上GDP；第二，现在新的投资领域很多是过去管制的领域、禁入的领域，因此，进一步扩大投资就必须伴随着一个管制体制放松的过程，应当允许民间资本、外资等进入传统由政府垄断的领域；第三，我觉得更重要，一定要创造一个具有商业可持续的环境。也就是说，你要让投资有钱可赚，至少能收回成本，否则就靠政府投资，如果强令金融投资，那就是不良资产，如果投资不赚钱，这样下去不就是这个结果吗？能都担下来最好，这几年我们积累了这么多的储蓄，照这个花法，一搞几百亿、一搞几百亿，花不了几百年的，很快就会成为真正的财政赤字，在真正财政赤字的基础上再产生货币供应增长，那就是真正的通货膨胀。

　　现在我们是在高储蓄基础上的货币供应增长，如果真是高财政赤字的基础上产生货币供应，那就是通货膨胀了，很多问题还需要细细讨论，你必须让它有商业可持续性，于是，一系列价格改革就必须讨论。

　　我们的发改委主任在最近一次会上说到我们对资源、环境价格要进行改革，改革有一些政策目标，从商业的角度，目标是让商人投资有钱可赚，这很重要；最后我觉得应当杜绝大跃进式的一跃而上。

　　最后我们来快速学习一下适度宽松的货币政策，政策主要分成几类，其中一类叫做宏观措施，里面有数字，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4%的增长幅度造成09年的货币供应目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右，这里面有两个不同的信息。

　　第一个，高于GDP的增长，也就是名义GDP，实质GDP是8%，名义GDP是10%，如果是保8%，最高是11%，高于它，3-4%，最大的一块，4%，加起来15%，要的是17%，这里面，明年的货币政策有相当大的不确定性。当然高于3-4%是正常的情况，这块我们做了很多研究，是“迷失的一块”，或者造成经济上涨，或者造成物价上涨，不可能有别的理由，但这两块都解释不出来，于是有一块“迷失的货币”，经济学家有一个任务就是找迷失的这一块，迷失的哪儿去了。

第二，关于表述，这个表述比过去有了微妙的变化，发挥市场在利率中的作用，我们这几年来的表述一直就是“要发挥利率的手段”，而且我们的目标是从主要依赖数量调控逐渐转移到主要依赖价格调控。但这句话我的体会是，它指出了这样的转变有一个前提，利率要市场化，这对做金融影响是非常大的，都是利率市场化在前，为重，利率手段在后，为辅。

　　第三个宏观措施要注意的就是汇率，汇率当时重申了一句老话，保持人民币汇率在合理均衡水平上，基本稳定。但大家注意，这句老话不是套话，它体现了一个看法，在我们的增长过程中，在世界环境非常剧烈的变化中，在不确定性日益增加的时候，有一个稳定的汇率是最有利的，如果这个判断是正确的，所谓进入贬值通道、升值通道的这些说法就是可以商榷的，我的感觉是它会保持一个稳定的增长，像前几年这样保持10%的情况可能在明年不会重现，但这种稳定是以波动的形式表现的。

　　新的政策不多说了，我们在30条里强调了区别对待，有保有压，在以前的措施当中没有强调这一点，这表现了对未来出现不良资产的担心。

　　贷款通则有可能会改变甚至就不要了，我知道咱们的贷款通则老想改，现在我们终於找到了一个机会，也许贷款通则会被取消了，贷款通则是在90年代末期搞出来的，已经不符合了。

　　支持中小企业发展是谈了很多的题目，但在这个题目下大家要注意，谈了非常多的具体措施是担保资金，也就是说，支持中小企业发展，入手之处，用现在政策的话叫“政策的抓手”，抓手是担保体系，出口信贷业务就不多说了。

　　第三是资本市场，我想有这三点值得 　　具体看这些措施都在于完善这个市场结构，在市场结构完善的情况下救市是可行的、有效的，当不完善时，救市只会增加扭曲，增加大家的不满意。相同的还有房地产市场，是一样的，价格高不得、低不得、救不得、不救也不得。现在市场让人非常矛盾。这两个市场都是一样的问题，市场结构本身是扭曲的，由于市场结构扭曲使得政策无从下手，谁不知道它重要？是重要，从哪儿下手呢？你都不知道从哪儿下手，所以我们跟一些骨干领导干部讨论，对股价的看法有两个要点，我觉得非常重要：

　　第一，经济是在下滑，要救就救实体经济，间接来救资产市场。间接把实体经济的影响溢出到资产市场。

　　第二，这两个市场重在结构调整，重在创造一些使它正常运行的机制。比如股市30%的现金分红就是一个制度建设，如果这个制度能实施，股市下限就有底了，我们现在是没底的。还有就是说要改发行制度，如果发行制度改了，就从根子上根治了大小非。我很渴望看到有钱投下去，但不直接投到这个市场上，这两个市场要赶快调整结构，使得它能正常接受刺激政策，否则只会增加扭曲，为下一次调控造成困难，恶化有些问题。

　　比如现在的房地产要维持价格，你就承认高价的情况，我个人看，房地产市场里很大一个结构就是，你不要指望让所有人都买房子，我本人强烈不支持廉租房，你还是想着让所有刚工作的人甚至下岗工人买房，这个是最大的市场结构扭曲，在中国现在的收入水平下，50%甚至更低比例的人有住房，大部分人都是租房市场，而中国租房市场根本没有，都是地下的，没有正式的、有组织的租房市场，廉租房那不是经济政策，是社会政策，是给少数人的政策，如果是经济政策，就一定要符合经济规律，现在说廉租下去之后怎么弄，中国房地产市场的结构复杂到没有一个人能把它说清楚，到底都对着什么人？说不清楚，中间一定就会有很多猫腻、很多寻租机会，于是政策就没法儿下去执行，这个问题非常重要。

　　第二，推动期货市场的发展，我们前面讲了，最近国际市场的危机在于商品市场的金融化，在大宗商品上我们是最大的需求者，但我们没有定价权，我们知道现在定价权在金融领域，于是我们就要创造这个定价机制，发展期货市场，适应国民经济发展需要的道路，这就是我们国内期货市场发展的方向，我们需要由我们来定价。

　　第三是债券，这块值得大家 　　特别值得 　　对外汇管理也有很多措施，其中值得 　　第二就是香港人民币业务的发展，扩大人民币在周边计价结算的规模，降低汇率活动中的风险，我们开始走这条路，而且走的路径是通过香港。财税政策与金融政策的配合主要体现在财政资金引导、信贷资金配套的格局，还有深化改革、防范风险，这是必要的，我们在扩张时一定要考虑到风险，不要为以后形成更大的隐患。因为美国现在的次贷危机就是当初为了刺激经济而采取的措施，这些措施是违背经济基本规律的，才酿成了今天这么大的大祸。

　　最后还是要提高信心，前面我们讲了一大堆灰色的内容，在结束我的演讲之前还要强调中国经济仍然存在着平稳、快速增长的条件，我们列出的因素中，工业化、城镇化、市场化、全球化，这些因素中只有最后一个全球化的影响很可能是负的，其他都是正的影响，综合起来看，中国在这个世界上是能够在危机之中最具有条件优先、率先走出来的国家，因为我们大部分的因素都是有利的，更何况我们是一个大国，全球化不利影响我们可以在国内消化，有东方不亮西方亮的特有优势，因此我们还是要提高信心，我相信中国经济在明年下半年会率先走出全球经济危机的阴影，我认为中国经济应该是最接近于“V”型调整的，肯定不会是“U”型的，在“V”和“U”之间就是我们的状况。

　　我们渴望在明年下半年看到中国经济重新回到快速增长的通道。

　　谢谢各位！

　　(上午活动到此结束)

　　主持人(宏源证券研究所所长程文卫)：尊敬的各位来宾、各位领导、嘉宾，下午好！

　　上午三位专家做了精彩的报告，在下午的正式报告之前，先向大家汇报一下，因为我昨天刚参加财政部美国的一个交流团，拜访了美国的一些主要机构，像世界银行、花旗等等，跟他们公司的一些高管进行了交流，我想在这儿花几分钟的时间跟大家汇报一下主要的观点。

　　第一个观点，我们提出来问题，金融危机还能持续多长时间？他们得出来主要的观点：还会持续6到12个月。另外一个问题就是在美国未来GDP的增长，明年GDP可能是负1.5，在问到美国靠什么来使得未来的经济能够走出低谷？到底是靠房地产还是靠高科技，他们说可能这两个都指望不上，一定程度上还是靠政府投资。

　　跟他们进行交流的时候，他们提到非常重要的一点，他们开始看到美国的居民储蓄率开始不断增加，但是我们提出一个问题，看过去15年美国的居民的储蓄率是不断的下降，但是如果我们以道琼斯工业指数加一个涨幅反映的是美国经济增长的话，其实过去15年美国道琼斯指数在上涨，也就是说美国经济的增长是跟美国储蓄率的下降是呈正向关系，但它又把美国居民储蓄率不断增长来作为美国未来经济会走出低谷的前提，我们就提出，美国经济增长和美国居民储蓄率有什么关系？他们没有给出正面的回答。我们跟高盛的高管做过交流，他们对石油价格的预测，在块钱的时候他们看到了，现在在50块钱的时候，他们看到了30，我们提出对未来石油价格怎么看，他们说在未来一段时间，他们未来觉得石油价格在70、80块钱美元一桶。还有一个美国的高科技确实表现得非常强劲，这个表现在两方面，一个我们其实也参观了一下美国的航空母舰，他们做介绍的时候就提出来，美国的航空母舰和俄罗斯的航空母舰有本质上的区别，美国的航空母舰一个比较短，另一个甲板是平的，同样一艘航母，美国的一艘航母可以栽飞机70到架，俄罗斯的30到50架，这是一个非常重要的技术上的差距。也就是说，俄罗斯的航母基本上属于翘头的，美国的航母是平的，这项技术只有美国有，其他的国家都没有。它靠着它强大的军事力量来维护它们的经济。还有我去拜访在富达基金的高管的时候，他们说金融危机并没有对他们产生多大的冲击，他说现在工作非常好找，这样相比一般的投行人员失业找工作很困难形成一个巨大的对比，这是高科技人才，对他们来说前景非常光明。

　　我们进入下午的第一个演讲人，请出宏源证券首席经济学家房四海教授，做当前宏观波动之特点，共振、休克与钟摆的报告。

　　房四海：各位客户、各位领导，下午好！

　　因为上午领导讲到了宏观分析、宏观判断，我昨天晚上临时改了一个题目，年中美股市熊牛转换期待之宏观基础。按照李局长的说法，我是做短期预测的，3个月、6个月，预测的进度怎么样？有一些客户知道，但是无法保证百分之百。为什么要讲宏观教训，数据来了，根据逻辑关系来进行修正，不能直接用，无论是中国的数据还是美国的数据，这就有实际值和民意值的教训，从这个教训过程当中我们来讲宏观择时，择时分两种，一种是大类资产配制，通俗一点讲就是仓位控制；还有一个市场择时。

　　先讲整个判断的逻辑前提，我想任何一个用语言来表达的东西都有一个前提或隐含的前提，我们讲隐含的前提，当今宏观波动宏观周期是由四种因素叠加，为什么讲宏观预测做不到百分之百，四种周期的一个叠加，基于外生的真实的冲击，类似于像自然灾害。基于内生的金融加速器冲击；基于人口结构与家庭结构之社会周期。还有一个基于凯恩斯主义与结构主义之政策波动周期，非对称的货币政策，在经济上行周期，货币是要从紧慢慢一点一点，以美国微代表，在经济下行周期，包括美联储急剧降息，上个礼拜一步降到位，对整个股票估值和波动影响其实是比较深远的。

　　另外我们讲一下拐点，经典意义上的拐点是二阶拐点，还有一阶拐点，国内的股票市场一阶是单向交易，美国的是二阶交易，有很多交易的手段。

　　我们现在讲宏观的波动周期和我们教科书上讲的不一样，我们教科书上讲家庭和企业，现在是五个方面，为什么要讲这个？待会儿要讲本轮金融危机，现在我们讲经济休克，我不称为经济危机，经济休克是源自于大自然、政府、企业、家庭、国际外交等五种力量互动的结果，预测不能做到百分之百。另外我在我的一些报告当中不区分所谓的实体经济变量和虚拟经济变量，从年以来“货币面纱论”破产，货币基金作为支付的手段，货币和基金都是互相的。另外一个基于全球经济互相依存以及信息传播加快，宏观周期产生变频。

　　年初和历总去昆明开会，尽管宏观变量之间经常无法真实归因，但在某一时间窗口其统计相关性与经济逻辑自洽性的交际比较显著，我们讲这个显性概率大，可以做宏观判断。一个从基本面分析全球经济的变化。第二个以指标来分析，还有更重要的是从行为金融来分析，在牛市和熊市阶段人们对信息的反应不一样，当今世界特别是我们在金融领域里面，事实本身很重要，但是人们对事实的理解也许比事实本身更重要。比如说在6月初，伊朗发现什么导弹，原油价格猛涨，但是在8月再发现什么导弹，不但没涨反跌，这是金融心理学或者行为的这么一个东西。另外一个环境与技术双重约束下，计量经济学无法预测未来。再一个经济结构变化的情况下，中国经济结构变化特别快在这个情况下是无法预测的，要采取别的框架，比如说世界银行对中国的经济预测从来就没有正确过，包括对这一次民营经济5%的预测，我相信也不准确，因为我们的结构在变化。宏观预测其底层是逻辑，社会永续假设，其隐含政府不是被动的，我们要把政府考虑在内，做一个大概的预测。

　　下面回到主题，金融危机是没有争论的，最危险的时候已经过去，估计争论也不多，但是是否未来此时此刻我们面对经济危机当中还是处于经济休克当中，这是有争论的，经济危机未来复苏时间比较长，如果是经济休克，我刺激一下可能马上起来就能恢复到一个基本健康的状态，不能讲健康，就会恢复，短时期内就会起来。那么本轮危机的本质是什么？本轮危机从本世纪2年以来，网络股的泡沫破灭，第三次科技红利已经结束，后来由于结构的变化，包括中国加入WTO以及中国大量民工进城、美国房地产泡沫的变化等三重结构的变化，GDP有3%、4%的增长，如果以现有的环境资源来看，只能支撑2%增长。上次我们报告讲1.5，现在来看估计保1.1的增长。本轮危机，我认为经济休克，对明年是谨慎的乐观，包括拐点的预测，窗口已经给出来了，我认为是经济休克是这么一个情况。其实经济价格到复苏状态也远远，这个讲得绝对了一点，在现有的基础上回顾到3、1年抗衡的状态，因为这是地球资源约束，二氧化碳约束，最后我要讲到奥巴玛新政上的东西，构建节能减排型社会。

　　提纲有三部分，第一部分，中美GDPG拐点与见底之预测与证据链；第二部分大宗商品市场与外汇市场之证据链。三，未来展望，估值扩张，人口结构，制度创新。另外一个是年最大的风险提示，快速过一遍，有什么问题可以提问。

　　先告诉结论，GDPG结论怎么来的，6年第一季同比呈现二阶拐点并见底，此时此刻是中国经济最坏的时候，就是现在，那么年第二季度同比显现一阶拐点并出现小V型反转，回到计量上之潜在增长率下限同比9.55%，应该在年，再回到3到7年同比亢奋状态，不可能，更没有必要，不符合科学发展观。未来更注重N1至少是GNP而不是GDP。

　　第二个，美国GDPG年第一季度环比显现二阶拐点。

　　通过教训，中国第四季度同比GDPG大概在6.5%到7.0%，预计年第一季度同比GDPG五大概在6.0到6.5%。

　　综合测算，美国年第四季度GDPG环比折年率大概是-5%到-7，09年第一季度GDPG环比折年率为-3%-5%。

　　综合考量，年第四季度特别是11月份，是全球经济最坏的时刻，短暂的经济休克。

　　从大宗商品来讲，未来3个月之内见底，符合大宗商品的规律。

　　综合来看，中国10-11月份GDPG已经下行(图)。

　　光看进口量，10月15.6，11月负增长17.9，可以定义为11月经济休克，与本人田野研究一致。

　　中国重工业更为悲惨，10月7.3，11月3.4，9月11.5。所以铁道部官员：中国将投5万亿再建4万公里铁路。

　　(图)

　　这是年以来中国经济名义增长率，有产品法和供给方。

　　原材料库存，年4月份峰值51.2。从年第三季度开始，我们GDPG下降了1.0，这是在消耗存货的一个过程。从2到06年，按产品法与支出法等两种方法计算的中国GDPD相当接近。

　　7到年，按照生活法计算GDPG一直大大高出按支出法计算的GDPG。国内的生产供应一直远远大于经济中的最终需求，其差额反映了存货的积累。

　　中国经济从08年第三季度开始去存货化剧烈。08年2月份，雪灾之后咱们的通货膨胀8.7，CPI。另外上半年的CPI高起，大宗商品价格暴涨。7月15号，是本轮金融周期的一个转折点，看7月15号，10月15号，11月15号，1月20号，这些都是转折点。库存积累活动在奥运会之后开始减少。

　　中国目前存货消化只需要两个季度，比年情形好。中国的产业结构决定了我们GDP中间存货比例会比较高，目前正处于一个消化存货的阶段，在厂商预期未来产品价格会下降的背景下，厂商会减少生产优先卖存活，结果是总需求很大程度上被存货抵消掉。由于本次很多现象在历史上没有过的，也不要跟年类比，包括去杠杆化的速度还有货币流通的速度还有流动性推动，一夜之间全世界没有流通性，10月份最关键的几天，我测算了一下，包括央行的拆借利率7%，美国的央行提供流动性支持，从这个角度来讲，明年还得支持美元走向，因为这个钱要还的。现在是去存货化的快速阶段，98年中国的存货与GDP比例是1：1，这必然造成通缩/调整周期非常长。即使政府不搞这么大的规模刺激，明年第二季度也得弹上去，就怕中间出现社会断裂，政府救市的目的包括美国在内，保增长，保民生，最终是保就业，保平安，保稳定，一旦社会不稳定，破坏了我的宏观假设，未来社会没法过了。

　　我们讲，中国是大宗商品的第二大进口国，人均铁矿石消费全球第一，本轮大宗消费价格急剧下跌对中国经济隐含的好处，到现在为止我看至少不多，9月下跌了11.6%，10月下跌了19.2%。大宗商品急剧下跌隐含的好处还会进入中国预期，前几年的高增长实际是为他人做嫁衣，钱给了谁？给了巴西、俄罗斯、中东还有澳洲等等他们的发展全靠中国。

　　世界条件越差，中国的贸易越好，与中国竞争的几个经济体都倒下了，我们家弟兄四个就这么一块东西，我吃的多了，老小就吃得少了，那么中国在明年是最好的，俄罗斯是负增长，原油价格继续下跌，它也不会那么嚣张了，印度财力不比中国，巴西更不值得一提。在所有的发展中国家当中，中国的综合指标是最好的，在所有的国家排名当中，综合发展排名最好的是新加坡，第一，我们排第二。因贸易环境调整后的实际国民总收入增长仅为7.8%。

　　从NI来讲，理论上可以达到。宏观会计测一下，所谓企业盈馀只是NI中的一个游戏，其实都在一个大锅里，只要政府的政策跟得上。

　　美国进口物价指数多少，10月份同比下降4.4%，环比4个月下降，11月下降6.7%，8月份进入通货紧缩，货币政策应该放松。美国进口物价指数，石油类制品同比11月下降29%，环比已经连续4个月下降，11月下降25.8%。从美国进口价格指数下行周期中，美股可以提前大宗商品见底。因为美国也是一个高耗能的国家，消耗资源。

　　再看一看11月下旬以来上行拐点，美国周抵押贷款指数(图)。

　　美国的情况和年相比有什么区别？不太一样。劳动生产量远远高于80年代，而且大幅打压长债利率。与90年代不一样。这些差别，美国货币政策是有效的，而且这一次效果比预先的好。

　　中国在M1上行周期领先。美元M1并没有显现。回到货币来讲讲，11月份货币供应量由PPI已经出现了拐点。刚才讲了美国10月末M1与M2金叉显现。

　　商品类的指数滞后主要经济体。各种指标我判断11月份，应该是全球经济处于休克状态，包括我刚才讲的存货调整，明年中国第二季度小V型反转的概率大，在以前来讲，现在越差，小V型反转的概率越大。

　　美元指数至少未来3个月待走强。本轮危机最危险的4个月，商品货币大幅贬值，主要是巴西货币和澳元。从外汇期货市场也可以反映到投资者预判，6个月以后将会复苏。

　　PPI校准中国11月M1与M2，金叉显现，M1：10月2.26，11月4.80，M2：10月8.43，11月12.80。年我们的名义增长率高于M2的，所以年宏观调控过度，那么年物极必反，我们的思维方式都要走到极致，也许达不到，但是达到10.5%也是非常可观的。可以讲，明年流动性泛滥。

　　(图)

　　种种货币市场的信号来判断，预计全球经济，特别是中国和美国，明年下半年复苏，包括大宗商品，我们讲货币市场的有效性比股票市场的有效性强，市场的有效性是信心的有效性，这个就不展开说了。

　　另外，汇率看起来简单，实际上非常复杂，比任何资产都复杂。

　　另外一方面，未来展望：估值扩张，人口结构，制度创新，中国人口和其他的国家都不一样，有人口红利，我们是锯齿型的人口结构，跟发达国家不一样，跟欠发达国家也不一样，我有一个图。

　　所谓的股票估值，有长债收益率、短债收益率、国家风险因子。在同一个时间窗口，横向比较估值其实是没有异议的。

　　美国降息到位，大幅压低美元LIBOROIS，这是央行作担保的，反映了银行体系的金融风险。

　　中国的财富效应，我们讲股市和经济，简单两种方法，面纱已经不符合现在的事实。

　　中国人口红利是一个锯齿性，欠发达国家是金字塔型，发达地区是金字型。

　　现在讲一下奥巴玛新政，我一直在观察第四次科技革命，我一直在请教一些老教授，一直也没有找到答案，第五次科技革命，奥巴玛的新政，包括改造现有的标准，构建节能环保型的社会，这是一个展望。奥巴玛新政的新能源规划，不能理解为替代石油的新能源类科技突破，我理解为未来的第四次科技革命，应该是对前三次科技革命所固化的工业标准和生活方式进行革命。前三次科技革命的后果，地球资源开采过度，第四次科技革命将对其进行利用。

　　这是未来的展望，包括人口，理论上来讲，如果奥巴玛的科技采纳，我们用新能源成本减去欧洲CO2交易…

　　大家都关心美国的失业率，我也在美国本土在纽约跟一些人也交流过，美国失业率是滞后指标，60年时间序列失业率与SP：计量关系不稳定。

　　还有一个波动率指标，SP波动率指数，为美股反向指标。

　　未来还有一个焦虑，中国出口与美国内需走势趋势一致，内需下行。年真的需要完善中国社保体系，提高中国居民内需，真正的执政为民。中国的出口和美国出口的曲线，中国第三产业一直没有增长，比如科技服务业、社会服务业等等，服务业这个空间比较大。

　　回到商业主题，年，大类资产配置建议。股票；债券的收益率的曲线交易，注意时间窗口；大宗商品，能源类未来3个月之内见底，原因有二：需求破坏带来的价格下跌转为由供给破坏带来的价格支撑，中美GDPG二阶拐点年第一季度显现。

　　NDF市场人民币贬值预期浓烈，建议国家外汇主管部门果断干预，避免人民币变址预期形成，需求被摧毁，摧毁之后，比如说大宗商品再撤回来供给包括去存货化，种种迹象表明，明年二季度反转的概率越来越大，它不完全依赖于政府救市，政府救市的一个信号，就是加大反转的高度以及反转的概率，最重要的是维护了我们宏观的假设，社会永续假设，如果政府不救的话，这个社会的永续假设从第四季度到第一季度，有可能过不了第二季度，跟救没关系，政府就是加大反转力度，从这一次也许一下弹到8%。美国也许到明年第二季度不再收缩，它是同比。宏观预测，我刚才讲了光有社会学、政治学的功底也不够，其实最重要的还是信心，相信奥巴玛同志，更要相信我们的中央。

　　提问：我想问一个问题，美国超低利率会不会导致流动性见底。第二个1年“”事件以后，格林斯潘曾经在1%的联邦利率范围左右徘徊的时间过长，这导致了美国后来的次贷危机，最近格林斯潘也表示承担这方面的责任，那么您预测在未来美国明后年，伯兰克在超低利率方面停留时间长短？

　　房四海：短期不会出现流动性陷阱，美国降息一步到位，维持一个向上行的态势，欧洲降息势在必行，有时候欧洲央行包括英格兰央行是反应滞后，滞后也好，反正迟早要降。日本90年代央行不断注资，这个钱既没有到日本的实体经济，也没有到日本的虚拟经济，但这个说法，我也不希望有这样实体经济虚拟经济的说法，就是这个钱被拆走了。第二个未来通胀的担忧，我们讲CPI指标是经济的滞后指标，在明年或者后年如果出现通货膨胀，那是一个梦寐以求的事情，无论是对于决策者还是对实体经济的参与者还是对股票的参与，中国明年第四季度或者下半年，美国如果后年出现通货膨胀或者向上，那是非常好的信号。至于在未来会不会再出现一个恶性的通胀，像我们今年年初一样，那就看本轮危机各个国家领导人包括企业家会不会反思一下，你像美国这一次奥巴玛拯救方案，是在拯救的时候改变了结构，改变了原来的一些标准，等于是把凯恩斯主义和结构结合，保增长、调结构，这么说到底能不能做到，也是走一步看一步，至少在一年半之内不用担心通胀，一年半以后以后再看，看这一次看凯恩斯主义用到极致，GDP是能拉起来，但如果不及时调整，后遗症就会很大。真正我们把民生社保这一块，也许慢慢会过到一个低通胀低增长这么一个状态。回到以前4年到7年所谓的高增长低通胀，那是一个偶然的因素，理论上回不去，也不用怀念，就是那几年所谓的“好时光”带来了今天这样的一个局面。

　　提问：今天公布了一个信息，外汇管理局称，我国外汇储备5年来首次下降，低于1.9万亿元，分析中部分资金可能外流，增持美国国债势头将趋缓，不知道房老师怎么看？

　　房四海：上午李局长说过了，这是短期的趋势，人民币在未来应该是稳住的，包括全球领导人也意识到，在明年不能节外生枝，把汇率稳住，这个是双向互动稳住，踏踏实实地把汇率稳住，每一个环节都不能有错，如果在任何一个环节出了错误，明年的V型反转是不能成立的。

　　主持人：接下来有请宏源证券(0.,0.00,NaN%)研究师首席策略分析师唐永刚做年宏源证券投资策略的报告。

　　唐永刚：感谢各位的光临，大家看到我的标题我想肯定会存在一些争议。我想如果我把这个标题换几个字，比如我换成，“牛熊转换”，放在7年可能也有争议，但是年的市场证明了，如果当初做这样一个大胆的推算的话，实际上这个是成立的。在年年初的时候，在3月我们召开会议，明确把市场预期下调了3，10月份以后我们对市场逐渐乐观。我这里想提一点，作为研究机构来说，研究必须具备一定的预见性，而不是跟着市场趋势走。

　　我们先看一下影响A股趋势的三大变量，我们认为经过这10多年对A股市场的分析，以及对国外市场的了解，我们认为对于这种市场来说的话，影响趋势的因素主要是三大变量，第一个是流动性，它在很大的程度上决定了整个市场阶段性的走势，我们回想一下，在整个20世纪90年代的情况下，基本上A股市场的走势受到宏观层面的影响，这种影响比较有限，更多的情况下由于市场的容量比较小，投资结构的问题，整个市场在流动性它的影响更为大一些。第二个主要是宏观经济，它在3年之后随着机构投资者逐渐发展壮大，机构话语权增加的同时，我们看到随着整个的A股市场的扩容开始，大量关乎国计民生的企业进入了A股市场，到7年达到了%多。第三大影响因素是周边市场，它之前被很多投资者忽略，但是这一次全球性的金融危机导致了大家对这个因素非常 　　接下来看流动性，我们认为，现在货币政策从从紧转向适度宽松，这是一个非常大的政策转向，给我们市场流动性的改善提供了一个非常有利的条件，但是我们认为这只是一个必要条件，肯定不是充分条件。我们可以看一下，这一张图M1、M2，贷款余额增速与上证综指走势的比较，(图)从这一点来看，基本上可以说这个指标提示了A股市场见底。到了7年第三季度，我们看一下M1、M2同步回落，然后我们的市场也慢慢下来，这些似乎表明货币政策对我们的市场影响非常巨大，但是我们再往前看，1年，各位肯定不会陌生，1年我们市场见底，持续了4年多的熊市，但是5年，在同样的时间里面，M1、M2掉头向上，一直持续到3年，随后又往下走，之后又上扬。还有一部分主要问题，1年之所以市场出现比较大的下跌，其中一个非常明显的巨大的因素就是国有股发行，之后叫停了这一政策，现在我们的问题有点类似就是大小非，限售股，经过这个分析之后，我们认为，货币政策确实体现了流动性改善的必要条件，但绝对不是充分条件。

　　看一下这张图，年存量限售股解禁压力月度的分布情况，在09年7月份和10月份，9月份6多亿，10月份14多亿，总市值3.36万亿，这是按照11月底的价格情况做的统计，什么概念？相当于在我们A股的流通市值增加78%。这些情况就导致了很多人对09年的情况是比较悲观的。

　　今年7月份、9月份，小非的当月减持比例都超过了百分之百，11月份也出现了一个反弹，当时减持量是72%，也超过了10月份的暴跌，从大非的减持情况来看，7、9、10月份同样是市场上涨出现了一定程度比较大的走势，统计一下，大非累计减持10%左右，小非累计坚持44%左右，把这些因素考虑进去最终测算下来09年整个市场实际减持压力是在5.4万亿左右。

　　09年预计投资规模在0-2亿元(图)

　　A股市场原先累计限售股是多亿，原先的比例是1：2，流通股和非流通股的比例是1：2，现在解禁了亿，换句话说，就由原先的1：2变成1：1了，而现在，我们新增了8千亿股的IPO限售股，这样流通股和非流通股的比例又恢复到接近1：2。这个问题实际上我今天上午也是听证监会的领导讲了，大家都认识到了这个问题。我们有两个政策建议，一个是彻底改革新股发行制度，卡断增量大小非供应，真正全流通发行，全流通定价，不再有被动限售股，同时借鉴香港制度，按申购账户分配新股；第二个建议，恢复股票T+0，抑制新股上市首日的畸形爆炒现象；第三个建议，多管齐下，减缓大小非实际减持压力。转嫁成本不等于自我救赎。

　　第二大变量宏观经济。根据我们房教授的预测，年中国经济属于小V型反转。如果是这样的话，我们看一下，GDP、信贷增速和工业增加值我们做了一个对比，在最近这几年的情况来看，蓝色这一条线是代表GDP，绿色的是代表的工业增加值，红色的是信贷增速。我们看到这三条线实际上从趋势情况来看，一旦经济像我们预测的那样，出现一个小V型的反转，那工业增加值也会出现比较大的影响。我们把GDP和上证综指做一个环比的对比也可以看得出来。再看一下存货的问题，从08年以来，整个上市公司的存货一直在40%以上，从某个层面也反映了，实际上我们上市公司的业绩出现了非常明显的下滑。现在比例还比较高，那么接下来怎么办？就是消化，这个包括原材料。

　　从具体的行业做一点分析，三季报的情况来看，把银行板块去掉，你看我们图上所列的全部都是负增长。银行股情况怎么样？持续不断的降息，特别是昨天的降息的话给银行的利差…，由于统计因素的情况，银行的呆帐、坏账还会继续上升。石油开采和石油化工比较负面的因素，随着油价的下跌在09年其实反倒是比较乐观。

这一张图是给大家提供A股市场每个公司净利润增速的分析。预计08年净利润同比增幅5%左右，我想提到一个问题，A股业绩在07年第一季度下降33%，第二季度下降19%，09年下降10%左右，但是所有人对08年的预期还是比较高的，虽然经济的下滑不断下调，但不必看得太重。

　　另外一个问题，我们通过环比的因素来探讨一下A股市场的底部，7年第二季度，全体A股公司环比到了22.95%，第三季度已经环比下滑了14%，第四季度请注意环比增长是负的，但总量还在增长，这些数据必须之后才能看得到，所以为什么我们在07年第四季度提出A股市场进入全面高估的市场，无论是行业还是公司，找不到任何一家低估的公司。基于之前对于宏观经济的判断，这个环节也有可能出现在09年第二季度或者第三季度。

　　这一块从周边市场比如说美国或者欧盟，基本上可以毫无疑问地判断，周边这些主要的经济体都会受到经济衰退，这是毫无疑问的。但我们更关心的是它对我们的影响。第一，影响是间接的，第二，我们判断这次是史无前例的全球联合救市，其实有利于周边市场出现阶段性市场。

　　接下来进入第二部分，我们测算一下A股波动范围。我们看一下，把全球主要市场做一个比较，A股市场的估值水平在某种程度上已经低于纳斯达克指数的估值水平，当然它比其他的大部分国外资本市场的估值还是要高的。最低的是俄罗斯，但大家知道，俄罗斯是以矿产资源为主的国家，放在一个长期的角度上考虑，从年到6年17年间，这两个市场的加权平均市盈率水平分别为15倍、19.88倍。我们在目前的A股市场上，和全球比起来，依然在所有的经济体里面发展速度是最高的。从历史来看，A股市场上之前出现过两次比较大的低谷，一次是94年，94年7月份曾经发生过11倍左右的PE，1.72倍的PB，把这些历史纵向的比较因素考虑进去的话，我就测算出沪深A股市场整体的区间，我们做了一个分析，分为年增长和正负各5%和各10%的增长，我们预测，09年更大概率是在0点到2点。基于前面对限售股和存量股存在的状态，我们得出这个结论。0到我认为是小概率的事件，出现的可能性很小，2点以上不是没有可能，但是也同样是小概率事件，必须要在资本市场的方面出现重大变革的情况下，创新方面、改革方面，这些都会导致出现在2点以上，但是目前来看是比较小的概率。总体来看，年既不会延续年单边的形势，但是也绝对不会跟年一样，因为我们分析了三大变量，这三大变量存在着一定的不适应性。

　　在这样一个判断基础之上，我们就去调整09年A股投资风格以及阶段热点板块有哪些？

　　对于投资风格这一块来看，1年到年我们来看一下，(图)

　　未来政策调整我们分析了一下，发现存在三个“接力棒”，第一个都是积极的财政政策和适度的宽松的货币政策，刺激内容，保增长，促就业，把目前下滑的经济稳住。按照决策层的说法，这个需要1到2年，在09年到年。之后在房地产市场有一个健康调整之后，启动和搞活房地产市场，这个不会拉的时间过长，毕竟房地产对市场的拉动作用较大，目前国家出台一系列对房地产产业方面的政策，很明显有希望稳定房地产的市场。再一块就是经济的结构调整，其实前面这几块并不是完全分开的，但是基本上是分三个“接力棒”的过程，按照这一次安排，我们再考虑4万亿投资的问题，我们做了一个区分之后，这一块基本上绝大部分投向的都是基础设施建设，无论是铁路、公路、机场还是灾区恢复重建。

　　第三点，另外一个比较大的机遇。一个是日本股市，它在02年到05年市场相对比较低迷的情况下，市场回购这一块市值比较高。再看一下美国市场，拿标准普尔来举例，同样是在市场比较低的位置，另外一个就是6年，市场相对比较活跃的情况下，它的并购重组的市值同样也比较高。这些情况说明什么问题？就是说市场分别在高估值的区域和低估值的区域，市场并购、整合都是比较高频繁的时期。把这些因素再考虑国内的因素，国内09年是央企第二任任期最后一届，国资委也表示，到年的时候，央企要从多家缩小到80多家。另一方面的话，央企领导人在09年如果不把行业做到前三名…

　　再谈一下，宏源证券(0.,0.00,NaN%)09年A股主题投资股票宝典，第一点已经给讲过了，09年的市场是振荡市场，按W形运行。第二点，在这种情况下，你的投资方式一定要调整，淡化指数、主题投资。第三点，把握储蓄投资的情况下也要把握交易型机会，在不同的趋势上我们要采取不同的交易策略。我们建议，大家可以去选择的品种，一个是稳健增长的行业龙头，这个各位应该没有议论；第二点，挖掘一下快速成长的中小市值股；第三点，我们认为09年有一点，就是中小市值品种将赢大市值品种。逻辑是这样，09年如果宏观经济依然存在着很大的不确定性，我们就很难做出决定。这些品种我们认为经过这一次的历史性的金融危机，如果没有金融危机，很难想像会跌到现在这样的程度，我们看一下中小板，中小板在10月份启动的时候是10倍的市值。这一次的调整给这些公司是一个非常好的机会，而且我们也非常 　　09年我们提出，“保增长”受益板块，一个是铁路建设，它的行业景气度基本不受影响，而且反复提升；机械设备；节能环保、农业、医疗也是决策层反复提到的。第二块就是“金融创新”受益板块，A股市场不是金融创新过度，而是金融创新不足。第三块“产业并购、区域整合”受益板块，两个区域，一个是高度区，一个是低度区。最 　　在此基础之上，我们现在推出宏源证券年度“双十”金股，推出蓝筹十佳榜，铁路机车里面中国南车(6.,-0.19,-3.01%)、中国中铁(5.,-0.06,-1.03%)，机械设备，三一重工(33.,-1.79,-5.00%)、电气设备里面是天威保变(4.,0.12,2.65%)和东方电器。上海的公司，工程机械是隧道股份(5.,0.03,0.55%)。农业里面是中粮屯河(9.,0.00,0.00%)，金融板块当然是中信证券(24.,-0.02,-0.08%)，中药里面的天士力(13.,-0.15,-1.11%)，医药里面上实医药(0.,0.00,NaN%)。

　　按照快速成长的中小市值股，我们推出成长十佳榜。回转支承里面方圆支承(1.,-0.03,-1.92%)、电力自动化电源里面的奥特迅、水轮发电机组里面的浙富股份(5.,-0.05,-0.85%)、空管自动化系统里面的川大智生、藏药里面的独一味、原料药里面的新和成(37.,-1.38,-3.56%)、建筑装饰里面的金螳螂(9.,0.00,0.00%)、太阳能电池里面的拓日新能，特种轴承的轴研科技(7.,-0.10,-1.30%)，车轴的晋西车轴(3.,-0.01,-0.25%)。

　　最后提一点我们认为09年的市场是反复振荡。最后希望和大家一起在年共同创造财富。

　　(茶歇)

　　主持人：接下来我们邀请宏源证券首席国际金融分析师宋鸿兵给我们做全球金融危机的分析与预测的报告。

　　宋鸿兵：今天听了一天大家比较累了，希望最后能把大家的积极性调动起来，理论的价值就在于预测，如果你不能对市场进行预测的话，那么分析对广大投资者就没有什么价值。今天我谈一些自己的推论，包括研究和数据，跟大家分享一下，我对未来的看法，不一定正确，只是有一些自己的逻辑在里面。很多人认为金融危机不可预测，我自己认为金融危机可以预测。这和很多人的看法不太一样。为什么可以预测呢？要讲到几点：这场金融危机的爆发可以从下面几点来看：

　　很多人认为金融危机不可预测，我自己认为金融危机可以预测。这和很多人的看法不太一样。为什么可以预测呢？要讲到几点：这场金融危机的爆发可以从下面几点来看：美国大量金融创新和衍生品出现，导致杠杆比例逐步扩大，比如美国平均杠杆30多倍，“两房”这样的企业也是30多倍杠杆，出现问题的银行体系也是30多倍。这样高杠杆之下孕育着大量的风险。资产价格往上走的时候，可以获得很多的收益，让你赚很多的钱。一旦方向掉头向下问题就出现。美国资产价格下跌就是危机出现的拐点。因为美国资产价格下跌会导致美元稀缺，导致金融机构抛售资产换得美元，这样导致更重多的金融机构抛售资产，导致更多的价格下跌。房地产市场价格下跌，有一次我们在房地美、房利美讨论时，风控分析师讲了三个多小时，推了好几个模式，说按照这种风控模式运作，这种模式设计大概可以用30倍左右的杠杆。他讲完之后，我说你这个理论存在什么样的前提假设，他说历史波动等建立在几个假设之上。我说现在老百姓收入年均增长3%，房地产价格上涨年均15%，这个过程能不能持续。他想了想。我说你推出这一切复杂的公式都建立在一个假设之上，假设房地产市场会无限上涨，但这假设本身不成立。当收入上涨远远落后于房价上涨的时候，房地产市场拐点必然会出现。他说只要按历史统计数字，房地产价格下跌不超过10%，持续时间不超过6个月，这个体系是没有问题的。他出具的数据是从79年统计到6年，过去三十年出现资产价格下跌10%，出现概率万分之二，是绝对小概率数据。我认为，在每个历史上从来没有出现过哪个时间段连续七点房地产市场增长15%，二十多年历史上没有找到这样的先例。这样的情况下，拐点出现也会超过往常的速度。当时讨论不下去了。

　　在我看来，房地产价格冲到最高点的时候，危机是迟早要爆发的。因为房地产价格已经连续七年上涨。什么时候会发生房地产价格下跌呢？就是当大量的前高后低的贷款，我们称为三年、五年、七年可调整利息贷款产品和其它产品出现的时候，大规模利率重设出现的时候，就会发生拐点。只要你能正确预测什么时候发生利率重设基本就可以判断整个金融危机在哪一年发生，就可以大致预测哪个时间点金融危机是比较危险的。现在来看，美国经济增长本身是不可持续的，从美国立国以来的清教徒精神，历来强调高储蓄、存钱、节俭，这是美国立国以来的精神，这个精神实际上已经在80年代被淡忘了，大家强调消费主义，借贷消费，提前消费。大家说的美国老太太和中国老太太的过程，这严重误导了世界人民。美国历史上不是这样的，50年代的美国人非常注重节约和存钱的，这和我们现在的概念是不一样的，真正发生变化是80年代以后，美国老百姓开始被各种各样的信用卡公司，各种各样的银行贷款、广告新闻媒体的瞎编乱造而被洗脑了，认为自己可以长此以往对自己的财务不负责任。但实际上天下没有掉馅饼的事，你所做的事情是需要条件的，某种程度下，条件是可能被逆转的。

　　年以来，美国依靠资产膨胀依赖型经济增长模式，美国政府、家庭、公司全部储蓄从年里根时代的10.08%，60、70年代数字更高，虽然不像我国40%的数据，也非常高。从80年代开始，它呈现逐年下滑的趋势，经过十年以后，到克林顿时代已经降到4.6%，4年下降到1.8%，仍然有储蓄。05年是一个分水岭，05年美国储蓄率变为-0.4%，6年为-1%，7年为-1.7%，这创造了这是—年以来的历史最低纪录。经济要发展，肯定要有储蓄，没有储蓄哪里来的投资呢？现在美国储蓄率那么低甚至为负，这和美国倡导资本市场全球化，金融一体化，金融自由化，想做到，自己储蓄不够，中国有储蓄，别的国家有储蓄，通过资本市场运作把别的国家的储蓄借过来用于自己的发展。本质上没有什么奇妙的东西，不可能哪个国家自己不储蓄还能够年年增长，这是永远做不到的。就是一个基本定律。美国实际上从2——7年从世界各地透支了5万亿储蓄。这一切奇迹的根源，是其它国家的储蓄被借到美国，一共流进5万亿美元。大量储蓄涌入美国之后，产生了两个效果，一是钱进来了，国有资产水涨船高，美国资本市场资金充裕了，股票价格和其它金融类产品价格就上来了。同时，房地产价格也上来了。

　　另一个很重要的效果，导致美国长期融资成本在下降，就是借钱容易了，利率在下降。高利息时代是搞不出金融创新的，因为大家都存钱，存在银行吃高利息，所以制度创新必须依赖低利率环境。美国在低利率环境下改变了很多以前的金融手段，比如美国15年固定利息和30年固定利息贷款，一旦买房，签定合同之后，不管发生什么天翻地覆的变化，利率如果是6%，永远是6%，30年或者15年锁定。这是传统上比较保守的贷款方式。但4年以后，新的贷款模式出来的，由于长期低利率导致银行想办法把钱放出去。4年，格林斯潘说美国借款人和金融机构应该充分利用低利率良好的外部环境，搞金融创新，比如长期贷款，比如三年、五年、七年的贷款模式，可以使美国老百姓买房屋的时候大幅度降低融资成本，银行金融机构也可以多赚一点钱。实际上就是胆子再大一点，步伐再快一点。这三年、五年、七年的贷款模式，锁定在1%、2%的利息，而三年以后利息就调整。所以，从4年开始，各种各样的利息如雨后春笋般出来。可调整贷款实际上就是增加家庭杠杆的产品，比如以前美国家庭年薪10万美元，传统的固定贷款，银行只给你3倍的贷款，银行给你贷30万美元，买房也就40来万，这是银行给你房贷的极限。出现可调整贷款利息就不一样了，导致了前三年贷款利率非常低，导致一个月2元的月供，按高利息只能付40万，给你2元的月供，在1%锁定超利率的情况下支付80万的房子，等于家庭杠杆被放大了。这次金融危机是整个金融市场，金融公司、银行这些金融机构和全国老百姓家庭细胞放大。这样导致挣的钱有钱，借的钱增多。这加剧了房地产市场的上涨。而且很多老百姓愿意买房，越买越涨，越买房价越高。中国有一种模式是增值抵押贷款，对老百姓来说房子涨了就涨了，就看，没有创新金融工具。而美国银行可以提供三种办法变现，一种是给你信用额度，一种是给你再贷款，一种是低利率贷款。由于美国有一系列的金融创新，只要房价持续稳定上涨，美国这个GDP增长模式就可以持续，这是它资金链条，中国在资金链条中负责生产，做蛋糕。两年前我和外管局领导讨论下一阶段美国金融海啸会发展到什么趋势。有一个领导问我，美国虚拟经济很大，中国实体经济很大，它GDP所占比例很大，中国未来也应该朝这个方向发展，您怎么看待这个观点？

　　我当时举了例子，我说实体经济和虚拟经济差别太大，实体经济是做蛋糕的，虚拟经济主要工作是切蛋糕，切法和切的效果是虚拟经济的主要功能和作用。从这个意义来讲，我跟他解释，外汇交易市场一天交易额高达2万亿美元，中国也应该加入这个体系中，把虚拟经济起来发展起来，我说这不见得对我们是有益的，全球贸易总额一年2万亿，也就是外汇市场一天交易额相当于全球贸易额总和，这正常吗？他说挺好的，我们做外汇期货或者外汇互换，这对中国不是有好处吗？生产企业可以对冲风险，锁定生产价格。这对企业是有利的，我说抽象来看，整个外汇交易市场在给实体做蛋糕的行业提供一种外汇保险，换句话说，所有做蛋糕的企业都要在外汇市场这个保险。外汇市场越大，这个做蛋糕的实体经济负担就越重，每天交的保险费给市场和设计者在虚拟经济这块拿走了，这相当于一种变相税收，就是外汇波动市场，外汇波动市场对中国这样的国家越不利，因为没有扩大虚拟市场，这个过程中相当于对中国变相征税，这对中国是不利的。中国在整个寻寰中做蛋糕，熬灯守夜的，做蛋糕，形成外贸，形成外汇循环系统，形成中国银行储蓄，再通过中国银行系统购买美国国债，这个钱被美国借走了，被透支到美国发展他的经济，而中国剩下的就是机构债、金融债、“两房”等等，实际上就是为他做嫁妆，相当于把蛋糕上面的奶油拿走了，美国把这个奶油拿走之后刺激经济增长和就业率，一切看起来非常美好，但中间出现一个问题，美元价格和房地产价格能不能持续。

　　美国房地产价格上涨15%，而老百姓收入上涨3%，这种拐点出现是必然的。透支也有极限，当美国佬负债，每次套现都要增加债务的总量，80万的房子做一个抵押贷款，等于多欠了十几万的债，债越来越高，收入很低，等积累到一定程度，就会成为“去杠杆化”作用，对世界金融冲击非常大。利率重设高峰是资产价格下跌的引爆点。房地美、房利美发生的高峰期，格林斯潘演讲是4年，高峰就是4年12月底，50万人要受到调息的影响，很多美国人都受到银行这样的信，您的利息发生调整了，原来利息是1%，您是三无人员，没有很好的信用分数，从1月1日以后利息被调整为按伦敦利息计算的，你是11%，从1%跳升到10%、11%，甚至更高。这样导致以前元的利息，重新一算，利率涨了这么高，下个月调戏之后的月供变成了0、4、0甚至更高。而这时候美国人平时是负储蓄率，一下一个月多出好几千元，这可能和中国人的感觉和印象非常不一样，中国人再穷的人家里多有几千元储蓄。美国人不是这样。

　　6年克林顿政府时期，联邦政府关了两个星期。因为美国人真着急，两个星期发一次支票，每次支票到来，他所有的付帐的帐单都和帐单密切相关，如果晚一星期支付，整个资金链就会断。所以，6年出现过一次资金链断裂的情况，出现调息高峰的时候，50多万美国老太太资金链断了，所以二月份出现重大规模的违约掉期，导致重大的资金断裂，违约上升。调息就是资产价格下跌的拐点。我是从去年12月份回国，刚刚参加到宏源证券工作。在海南参加了一次策略会，来了、人，都是我们的大客户。当时很多人的基本观点是年中国股票市场要从8—10点，非常乐观的观点。而我认为年会出现很多不利的因素。我当时做了一个判断，7年数据加起来，年年中6—8月会有一次重大的金融海啸。为什么叫海啸呢？(图)这个海浪第二浪会比第一浪多很多。金融衍生品完全绕过了巴塞尔协议，出问题的花旗银行，虽然本身的杠杆比例是4.8倍，实际上达到了23倍，所以，它是必然要出问题的市场。还有信用违约掉期，它就是增加杠杆比例的重要点，以前银行持有资产或者大量债券，必须留有一定的损失准备金，比如中国建行分为多少个类别，某一类留10%，某一类留1%，这个钱不能动，杠杆比例受到约束。但信用违约掉期，它是信用类衍生产品，扩大自己的资产规模，在资产价格上涨过程中获得暴利，加大了杠杆的比例。

　　有一次专家采访，你说美国出现这么多的问题，对中国监管有没有什么启发？我说中国监管太细，你要关心每个企业做的每一类产品，监管部门对每个产品都进行细节说明，这是监管过度了，就像中央经济体中跟每个常委 　　2月28日我写了另一篇文章叫中美股市暴跌的“震中”。2月27日上海股市暴跌，2月28日全球股市暴跌。看新浪网和其它报纸上，重要经济学家纷纷发表评论，说中国资本市场非常牛，非常强大了，上海资本市场一打喷嚏，全球资本市场跟着感冒。我说这是荒谬的说法，全球股市暴跌震中，显然是美国房地产抵押贷款市场出现严重问题的预告，最后的结论是过去三个月已经有两三家次级贷款金融机构关门，由于资产价格大幅度下跌，长时间的次级贷款地震将会出现。我预计会出现在9月份、10月份。这篇博客在网上有上百万的点击量。7年5月我对“两房”债券再度发出预警，这是写给中投公司和中国外汇管理局，当时我在美国，也是瞎操心、管闲事，递给了发改委等有关机构。我说“两房”要秘密大量减持，为什么呢？这次开会，有人说房地产连续下跌超过6个月，下跌率超过10%是他的底线，现在房地产市场下跌已经超过6个月，下跌率超过10%，这个问题已经非常严重了。而外界不知道。递给外管局相关机构，他们说不太可能吧。那天问外管局领导，他们说确实不敢相信，觉得“两房”危机怎么可能会出现危机呢？这么大规模，即使出现危机美国政府也会管。当然，这是他们的逻辑。当时，他们告诉我，中国持有“两房”债券是2亿美元，我当时发表在《二十一世纪经济报道》，文章中删减了敏感信息，建议他们减持，秘密抛盘，因为外面人员不知道内部的情况，因为这时候已经破了他们的底线，已经非常危险的。

　　(图)这是9月15日凤凰卫视的《世纪大讲堂》，次贷危机8月份爆发之后，9月份我们参加了一个研讨会，当时十个人参加，包括英国来的，都是整个信贷资产管理方面的权威，全球一流的经济学家，国内两三个经济学家讨论次贷危机。他们的学家一上来就认为是短期、孤立的危机，7年底次贷危机将结束，年将会恢复增长。我国两三个经济学家也赞同这种观点。当时我提出一个观点，可能大家把问题想简单了。这是一个思想方法的问题，在这个过程中，存在着三个思想方法不同之处：

　　第一，如果出现房子被收走的问题，我说房子被人收走，人肯定很沮丧，你还指望他还贷款吗？他一旦不还，就是次贷局部性的问题，会是传染性的危机，会影响其它信贷资产质量，一开始它就不是一个孤立的问题。

　　第二，很多国内经济学家的观点是，当时报的烂帐是2、3亿的坏账，说庞大的外汇市场2万亿加上6多亿资本市场，2、3亿不可能对这么大的外汇和资本市场产生冲击。这些人在今年奥运会，国内经济学家有两三个持不同的意见，发改委的王建持有这种观点。正是这个观点，认为次贷危机没有什么影响，这样的观点严重影响了中国领导人，到年“十一”国庆节之后才发现危机这么大，紧急出台措施，这是判断的失误。为什么会这么严重？这是一个倒金字塔形，底下的基础资产2、3亿。但金融衍生品市场是非常发达的，一系列衍生品加在一起，以前的基础货币已经放到了很多倍。这是树根上出了问题，背后的衍生产品，一切产品都会出问题，不再是基础资产本身的损失的问题，而是被扩张和放大了几十倍。我在凤凰卫视上讲过，次贷危机比美联储和财政部大十几倍以上。

　　第三，这个倒金字塔形呈现出动态状态。它不是水平的逻辑，是空间逻辑的问题。我们在进行文件设计，考虑问题必须要从空间角度考虑问题，不能仅仅看平面问题，否则就麻烦了。这不是个静态问题，就好比“9·11”的大厦，这架飞机撞上大厦之后，钢筋燃烧之后第一层的力量软化之后，冲击第二层，第二层钢筋软化之后是1×2×3的倍数冲击第三层，再以这样的规律冲击第四层，所以，大厦很快倒塌。如果07年迅速采取行动，可能还要好一些。我去年夏天提出一个看法，这场危机一旦爆发，就是席卷全球的严重金融危机，严重金融风暴，绝不简简单单是衰退，这个问题已经积累了很长时间，实际上在金融衍生产品市场上，我国对这个市场认识不足。我们没有这个市场，所以在没有实际操作经验之下没有办法情况深入研究的。

　　对于现在的中国市场必须具备全球金融市场分析能力和全球眼光，因为个市场已经不是个封闭市场。一方面我们的救市方案，很多人采取的方式，还是年那样，实际上年的市场和现在已经不是一个数量级。中国40%的市场和外部市场相关，外部市场动荡会对中国金融市场产生影响，不再是98年那次不太重要的影响。以前基本上是东南亚闹问题，日本、美国还是比较健康的。而这次全球几乎所有的国家统统陷入危机。我和发改委领导吃饭说，除了1万亿给四川定点发放之外，一年也就5多亿，拉动经济的力度和98年相比没有什么优势。98年到现在中国GDP涨了八倍多，投资能力没有涨八倍，怎么可能帮助经济进行拉动呢？

　　这是我在湖南卫视做的《听我非常道》，我认为年A股市场和国外市场紧密联动，要通过国内因素看A股市场是分析不出什么根本的东西，主持人是李楠，当时李楠说，今天股市暴涨，您对此怎么看？我在节目中说今天股票上涨很高兴，但从6年到现在我的看法没有变化，以后也不会变。年8月“两房”市场出现问题暴露，年9月7日“两房”被政府托管，9月22日，《直击华尔街风暴》这个节目中，我讲美国政府救市治标不治本，解决不了根本问题，现在资产价格下跌，大量金融衍生品在这个过程中，62万亿的信用违约掉期，会导致大量的资金短缺，美元短缺一方面当然美元指数会走强，但会加剧其它资产下跌幅度越大。越下跌快，金融机构不得不变卖资产套现。这是11月29日，中央电视台《面对面》讲到，中间讲了一些故事，也谈到了一些内容。

　　下面谈谈金融海啸第二波预测。我认为这场金融危机的本质是美元危机，危机的发动是持续、长期的积累，所谓病来如山倒，他积累了37年的问题，现在爆发。政府给他服药，紧急救助，第二天就好了，这是不现实的。这个病的治疗是病去如抽丝，不是短时间内能解决的，危机的根源是债务内爆，金融危机的进程是逐级坍塌，危机的动向是在年第二季度，第三季度再次恶化，海啸的形成是进一步金融市场的动荡。美元不合理制度导致全社会、全球经济资源的错配，这是导致危机的根本原因与它形成的根本原因是美国负债过度，中国是产能过度，为了满足美国的庞大需求，而无限扩大产能，把自己定位中国工厂，一旦产能出现问题，会构成中国未来几年非常痛苦的过程，不仅是就业和经济的问题，还有其它问题。中国经济结构和美国一样，他调整多少年你可能调整比他时间还要长。这是实体经济受到的冲击。第二种冲击是金融投资，中国以前生产出来的很多东西变成了储蓄，改革开放三十年存下来的这点钱基本上变成美国国债，机构债，以美元计价的很多金融资产。而这些金融资产将会随着美元持续不断地增发，长远来看必受严重损失，投资上也损失了，也亏了。也就是以前好不容易赚来的钱，经过投资又赔回去了，实体经济结构需要调整。

　　庞大的债务问题是美国金融危机爆发的最本质问题。美国联邦政府已经扩大11.3万亿，地方征服债务2.2万亿，社保金亏空额13.6万亿，医疗保险亏空85.6万亿，联邦雇员亏空4万亿，政府雇员医保2.7万亿。政府总负债是.万亿。国民收入是3%，债务的增长速度是13%，当然债务增长速度比较快。以6—7年债务在加速上涨，两年之内涨了5万亿，美国GDP两年能涨5万亿吗？是涨不了的。这个负债速度是这样的过程，而且越到后面涨的速度越快。到年，按这个速度上涨，会出现一个严重的问题，美国生产出来的蛋糕，会达到全部贷款还利息都还不了的程度。这就是体系崩溃的必然。刚开始讲“两房”问题的时候，大家说你脑子有问题，美国这么庞大的国家，美元会出问题吗？很多经济学家面对这些数据都会说怎么可能，那是基于本能的感性考虑。最后美元崩溃并不意味着美国崩溃，美元崩溃美国会活得更好，倒霉的是中国。所以，这场危机可能会引发美元崩溃的起爆点，但这个问题会逐步严重，逐步恶化，最后可能会重新改变世界货币的运行规则，他是游戏规则设定者，有权力也有能力改变游戏规则。这个趋势不可持续，他会改游戏规则，就是进行大规模的资产价格重估，资产价格重估对中国经济进展肯定是非常不利的。

　　我们做分析判断一定要百分之百看纯粹的理性，不要掺杂感性的东西。美国从电视、汽车革命到新兴的计算机、IT技术在90年代的革命，所有的革命因素都体现在市场化中。美国航空母舰在50年代在全国没有对手，GDP是现在的一半，但经济实力更强。而这些东西包含了市场所有的信息。在座每个人在自己的资产配置中都具有重大的意义，我给大家说“三三制”，三分之一国内资产，三分之一外币资产，三分之一黄金资产。这些游戏规则重大改变，我相信会在十年以内实现。在十年之内或者再稍微长一点的时间，会发生全球游戏规则重大改变的危机。手上的资产甚至投资都可能面临一次洗牌。我们不是游戏规则的制定者，洗牌过程中我们在座这些人可能被别人洗掉，所以一定要充分认识这场危机的严重性，这不是一两年的危机。美国资产价格要呈这个曲线往下暴跌的话，几年之内是缓不过劲来的。我做了一些判断，美国经济衰退在年之前是很难反转的，原因就是这些数据，房地产价格指数已经下跌了近30%，已经远远超过了房利美设计师的预想。现在美国银行违约率已经达到9%，这是历史上最高的点。之后还会不断增加，明年负资产将会超过2万，更大规模的违约和房价下跌将难以避免。美国老百姓负储蓄在这样的情况下，房地产下跌周期为5—7年，年之前才能触底。格林斯潘已经看到这个严重性和必然性，要不然怎么会说是“百年一遇”。

　　次贷将会转移到美国另外一个市场，就是美国金融海啸第二波开始，在现在和第二波两个高峰之间的波谷，这时候会有一些上涨，会再次麻痹一批人。我认为明年第三季度发生的情况会比今年9月份还要厉害。信用问题是金融海啸危机的核心。这次次贷胡耀转移的方向是美国的企业债、金融债和地方政府债。加州政府将是美国政府第一次出现大规模地方政府违约的政府，现在已经有30个地方政府纷纷要出现财政困难。有些地方都已经出现牧师下岗的程度。从这点来看，金融危机会向实体经济全面渗透，全面渗透过程中，首先会转移到企业债，次级贷款15万亿的市场，垃圾债也属于企业债中最差的，这些企业发债主题，各种信用级别很低，各方面产品在金融危机中首先会受到重创，它的规模会比次级抵押贷款规模还要大。关键要看垃圾债券的违约率将在明年第二、第三季度暴涨。

　　从历史周期来看，一旦美国实体经济衰退，这是年衰退，这是年再次衰退。年触底之后应该会出现暴涨。明年第二、第三季度我们成为会突破历史最高点就是12%，这次垃圾债券会出现非常惊人的划分，这个危险被很多人忽略掉。我们企业债还没有出现问题，但即将要出问题，所以这轮危机即将呼叫转移到企业债。对赌垃圾债有20万亿，对赌过程中庞大的资产和更多的衍生品集中在这里，会构成严重的影响。这次冲击集中方向就是美国五大商业银行，花旗银行资产负债表是被信用掉期保护的，谁卖给了商业银行和保险呢？就是成百上千的基金，垃圾债一定会出现违约，这是逻辑上的必然性。这种情况下，对冲基金会成批倒掉，倒掉使美国商业银行资产负债表的层级就会剥离，以前留下的10%—11%，五大商业银行会狂抛资产，会出现第二轮金融风暴。这时候资产价格下跌，资产价格越跌，他会抛出更多的资产以套现。在这个过程中，会加速恶化，这就是我们看到的五大商业银行面临着灭顶之灾，而且时间就是明年的第二、第三季度，在危机爆发过程中，将会导致越来越多的商业银行出问题。

　　有没有征兆？有征兆，不管什么原因，我们看到美国大量对冲基金和保险公司出于种种原因被关闭和赎回的时候，就是大地震的前兆。这意味着第二轮金融危机冲击即将到来，到时候大家该抄底就抄底，该逃命的逃命。五大商业银行廉价的保险买了14万亿(CDS)，一旦对冲基金一倒，这么庞大的风险场所，风险要暴露出来就很麻烦。美国政府前面时间支撑花旗，就是因为这场危机暴露出苗头。因为花旗有亿的缺口，就找政府救援，但这个窟窿会越来越大，政府会越补越多。第一家可能是花旗银行，第二家是BOA银行，第一家可能摩根大通银行都有可能出问题。这是商业银行杠杆比率是23倍，这么大的资产价格调整的过程中，他不可能幸免，只是把投行出现问题得晚，但这个问题也会出现，因为它是挡不住的，这个杠杆产生的风险力度太大。

　　今天是跟大家交流，我再次强调，这完全是我个人的观点，很多东西是我掌握的数据和基本判断的逻辑，不能保证推理是正确的。大家责任还是要自负，我只是把我的观点告诉大家，希望对大家有所帮助！谢谢！

　　提问：美国次级债危机，以前您说第二阶段是8、9月份，下一步是不是进入了第三阶段？

　　宋鸿兵：现在是第二阶段的上半场还没有结束，应该是中场休息。

　　提问：在这种体制下，中国经济如果向好的方向发展无所谓了，如果向坏的方向发展，对中国经济，比如对中国的房地产市场受到怎样的冲击？

　　宋鸿兵：中国的房地产市场跟美国相比，是因为美国老太太撑不住，中国的房地产公司也会导致自己去抛盘要么交给银行卖，这两者加在一起，都会出现价格下跌，这是很有可能明年出现的情况，所以大家买房子可以再等一等。

　　提问：我想问的是美国汽车行业比如说企业债违约风险提高，您怎么看？

　　宋鸿兵：中国企业债现在还没有违约，但是不知道以后会不会，还是取决于实体经济，但是我不认为央业的有什么问题，但是如果不是央企，发行各种各样的债务有可能会出现这个，信心上是一个方面，但是更多的是取决于恶化程度，如果见效比较慢的话，不排除也会出现比较大的风险，这种可能性也存在。

　　提问：企业债那个发行人的行业上您怎么看？

　　宋鸿兵：我给地方政府建议，做一个融资平台，把国资委下属的企业都关进去，属于抱团过冬，你要很多国有企业装在一起，产生一个庞大的，比如哪个哪个省投资发展公司，用这样的东西来把整个的资本和资产净值融合在一起，相当于有地方财政做担保，这种思路和办法比较保险，但是如果是单个企业单独过冬的话，这一场危机下来，我觉得有很多行业都会出现这种比较大的债务违约的问题，这个问题到明年上半年，2、3月份，对我们来说也会看到类似的情况出现，只不过我们希望规模不要太大，不要影响大家的信心。

　　提问：您怎么看各国央行联手救市的效果，现在看银行系统的流动性还是很充裕的，现在回购利率包括中国和美国都非常低，有没有一种继续发生更大危机的可能？

　　宋鸿兵：昨天有一位领导给我打电话，问我看怎么未来流动性的问题？我说这是两个趋势，一个趋势是衍生合约在解约的过程当中，这是往下走的，对所有的物价是压制的，就是由于流动性紧缩造成的，但是同时有一个反向的趋势，一方面下跌，一方面流动性在上涨，两个趋势相交的那个点，而且是加速紧缩，这种流动性，这就像热空气和冷空气在淮河中游产生交锋，这很有可能从通货紧缩到通货膨胀突然反转的过程，这和我们以前碰到的不一样，不是慢慢慢慢的，我自己做的统计从年美国危机8次重大经济危机都是缓慢地，先是通货紧缩，需求下降导致物价下跌，出现通货膨胀，很快，第四季度，第五季度以后马上会起来，只不过有的时候时间长，有的时候时间短，这一次我觉得会出现一个比较怪的现象，不是慢慢慢慢地起来，因为钱一多，物价很快上涨，大家都有共识，但是这一次有可能会突变，在哪个时间点上会出现两股力量的交锋，主要是根据持仓量发生变化的趋势，到什么时间点对于流动性稀缺到达什么程度？另外一点美元大幅度的流动性注入和银行信贷之间的关系最后导致货币上涨，这两者在哪一点交汇，交汇以后就是大幅度的物价上涨，而这个物价上涨很有可能在石油、黄金很多领域会突然碰撞，也有可能会因为其他的一些情况会导致。我认为这个反转一定会到来，主要是时间的问题，因为中间涉及的参数太大，我如果有这样的信息，下次我们再开这样的策略会的时候，我一定会告诉大家。

　　主持人：宏源证券股份有限公司年度投资策略年会结束，再一次感谢各位领导和各位嘉宾的光临，谢谢。

　　(本次活动到此结束）