一

年8月11日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了1宗操纵证券市场案，根据证监会公告，中信证券投行部前执行总经理X某与恒康医疗（.SZ）实际控制人Q某合谋，利用信息优势控制恒康医疗密集发布利好消息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实（以下简称“年80号案”）。

由此，笔者联想到了年证监会发布的上海永邦操纵宏达新材一案，该案被证监会界定为“直指饱受市场诟病的‘伪市值管理’，也成为具有里程碑意义的，证监会查处‘利用信息优势进行价格操纵’的第一案。”经对比发现，宏达新材一案中，当事人除利用违法信息披露手段外，还通过11个结构化信托产品和券商收益互换产品动用了56个账户大量资金实施了连续交易、自己实际控制的账户之间进行交易的操纵行为。相比之下，年80号案则是一起单纯依靠信息优势、无任何资金介入的“单纯利用信息优势操纵证券市场”案例。

二

根据证监会《行政处罚决定书》[]80号显示：涉案当事人签订有两份合同，一份为《德邦证券-兴业银行定向资产管理业务资产管理合同》、一份为《研究顾问协议》，两份合同指向的核心内容为蝶彩资产作为研究顾问提供顾问服务，在“恒康医疗”股价不低于20元/股的情况下减持股票，并以减持成交金额的12.5%计提研究顾问费。合同签订后，从年5月9日（即按照《研究顾问协议》和《资产管理合同》的相关约定确定蝶彩资产开始履行顾问服务义务的时间）起至7月4日完成减持“恒康医疗”股票，蝶彩资产及X某向恒康医疗实际控制人Q某提出一系列“市值管理”建议，Q某通过实施部分“市值管理”建议，操纵“恒康医疗”股价。

蝶彩资产及X某提出的“市值管理建议”具体包括：（1）建议恒康医疗加快战略转型，设计新的组织架构，组建执行力强的新团队；（2）医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；（3）建议恒康医疗“加强”信息披露等。同时，恒康医疗按照蝶彩资产提出的“市值管理”思路，通过不及时、不真实、不准确、不完整披露公司重大信息等一系列方式进行了“市值管理”，实现股价上扬的目标，具体有：（1）未完整、医院对价情况；（2）未真实、准确披露“DYW”项目研发情况；（3）未及时披露“独一味牙膏”研发进展情况。

年7月3日、7月4日，恒康医疗实际控制人Q某成功以20元/股均价减持“恒康医疗”万股（其中万股为“资产管理计划”所涉恒康医疗股票），蝶彩资产、X某完成了与Q某约定的“市值管理”目标。

证监会认为，Q某与蝶彩资产、X某合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为。

三

《证券法》第七十七条第一款规定，禁止任何人单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。根据证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第十九条，“信息优势”是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。“重大信息”是指能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生显著影响的事实或评价。

从表面上看，证监会《行政处罚决定书》[]80号文成功梳理出蝶彩资产、X某与恒康医疗Q某“签订合同绑定共同利益”、“利用信息优势影响股价”、“成功减持分配利益”等一系列行为的脉络，勾勒出了X某与Q某“利用信息优势”操纵证券市场的具体轮廓。但仔细推敲笔者发现：《行政处罚决定书》中认定的许多细节仍值得商榷。

（一）《研究顾问协议》是否体现了X某和Q某操纵证券市场的意图？

X某与Q某签订的《研究顾问协议》约定，在“恒康医疗”股价不低于20元/股的情况下减持股票，并以减持成交金额的12.5%计提研究顾问费。《行政处罚决定书》认为，该《研究顾问协议》绑定了X某和Q某的共同利益，说明X某和Q某存在利用“市值管理”拉抬“恒康医疗”股价并减持获利的共同动机。

《研究顾问协议》是否真的体现了蝶彩资产、X某和Q某实施合谋操纵股价的主观意图？笔者认为存在如下疑点：

疑点一：如果当事人确有操纵股价的意图，为何非得签订《研究顾问协议》和《资产管理合同》落下把柄？

蝶彩资产引入证券管理人德邦证券、托管人兴业银行，三方与Q某签订了《资产管理合同》、《研究顾问协议》，其目是希望建立合法合规、稳定可控的市值管理模式。如若双方真有操纵“恒康医疗”股价的主观意图，必定会将知情的当事人数量限缩在最小范围内，又何必引入其他主体甘受钳制、增加违法行为曝光的风险呢？

疑点二：约定减持股价是否体现了当事人操纵证券市场的主观意图？

笔者认为，双方当事人将“20元/股”确定为具体可操作的、衡量市值管理成效的指标本无可厚非，只是在确定“研究顾问费”这一问题上，双方错误地将研究顾问费用与股价、减持成交金额挂钩，容易遭致怀疑。

疑点三：如果Q某确有操纵“恒康医疗”股价的意图，为何选择与蝶彩资产合作？

Q某系恒康医疗实际控制人，如果他有操纵股价的意图，无须通过德邦证券、X某与蝶彩资产——Q某自己便可控制上市公司信息披露的时间、内容和频率，通过发布利好公告借机减持，这才是最安全、最隐蔽、能获取最大经济利益的操纵方式。Q某之所以愿意向蝶彩资产支付高达48,,.00元的研究顾问费用，大概率上，是因为X某向Q某提出的一系列“市值管理建议”对恒康医疗的长远发展的确有所帮助。

（二）蝶彩资产、X某和Q某是否合谋利用信息优势影响了恒康医疗股价？

《行政处罚决定书》认定：Q某采纳X某、蝶彩资产提出的“市值管理”建议，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对公司不利的重大信息，实现股价上扬的目标，具体有：（1）未完整、医院对价情况；（2）未真实、准确披露“DYW”项目研发情况，并用误导性陈述影响投资者预期；（3）未及时披露独一味牙膏研发进展情况。

笔者认为，上述认定至少存在三处疑点：

疑点一：涉案期间恒康医疗信息披露的内容和时点，是否受到过Q某控制？

通过查询国家企业信用信息公示系统，笔者发现：Q某不是恒康医疗董事长，不在恒康医疗担任董监高等管理职务，无法直接干预公司的信息披露工作。虽然Q某是公司实际控制人，但综观全案，没有任何证据显示Q某存在指示、要求上市公司进行信息披露的行为。证监会仅凭Q某“实际控制人”的身份便推定Q某操纵了恒康医疗信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露公司重大信息——该种推定是否成立？是否有滥用“推定规则”的嫌疑？

疑点二：恒康医疗在涉案期间披露的重大信息，能否起到影响证券交易价格或者证券交易量的效果？

恒康医疗在涉案期间披露的公告确实存在瑕疵，如果先抛开“信息披露瑕疵是否系当事人有意为之”这一问题，单看这些公告对于公司股价的拉抬效果：

根据上图显示，恒康医疗“利好”公告发布后，公司的股价并未大幅度波动，股价的涨跌幅与中药指数（恒康医疗所属板块的可比指数）价格走势保持一致，未发生明显偏离。

由此可见，证券市场对恒康医疗披露的所谓“利好”消息反应不大，公告对股价的拉抬效果并不显著。以“独一味牙膏”的研发生产进展公告为例：牙膏的研发与生产并非恒康医疗主营业务，公告的内容也只单纯披露“独一味牙膏已于日前研制完毕……即将上市销售”，并未显现出任何出彩的业绩，对于总市值高达亿元的“恒康医疗”股价，拉抬效果极为有限。

疑点三：X某、Q某若确实有利用信息优势操纵股价获利之意图，为何不在公告发布的当日或者次日减持证券？

众所周知，股票的市场价格由股票的价值决定，但同时受许多其他因素影响，具体包括宏观经济因素、政治因素、法律因素、军事因素、文化因素、自然因素、产业和地域因素、公司经营状况因素、市场因素等等。上述因素相互交织，通过极为复杂的股价形成机制，确定了股票的市场价格。

由于影响股价的因素过于复杂并且无法完全控制，因此利好消息只可能对公告当日或者次日的股价产生确定性影响。拥有股票交易经验的人都知道，“利好出尽即是利空”：观察周期一旦延长，利好消息的影响就极易被其他因素所阻断，利好消息与股价走势的关联性随即消失。

回到本案中，恒康医疗发布“利好”公告的日期分别是年6月6日、6月13日、6月23日和6月27日，而Q某减持股票的日期却延后到了年7月3日和7月4日。结合前文的分析，为何Q某不于“利好”公告发布的次日减持股票？第一个利好公告发布于6月6日，至Q某减持完毕，跨度整整28天。期间，“发布利好消息”与“‘恒康医疗’股价上涨”之间的因果关系有没有被其他因素阻断？“恒康医疗”股价的上涨真的是因Q某组织发布“利好”公告而导致的吗？……种种疑问，有待解释。

四

年5月，国务院出台《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。但由于没有具体规则与业务指引，实践中容易出现市值管理“跑偏”的现象，也有不法者打着“市值管理”的旗号从事操纵股价、内幕交易、利益输送等损害投资者利益的行为。

本案中，蝶彩资产通过提出改善公司组织架构、组建专业团队、实施收购、加强信息披露、改善恒康医疗资本市场形象等建议，提高公司治理水平、增加公司内在价值，符合市值管理的内在含义。但当事人错误将“研究顾问费”的计提方式与公司股价、减持成交金额挂钩，着实容易引起嫌疑。再加上恒康医疗又于涉案期间披露多个有瑕疵的公告——即使本案疑点颇多，在如今高压的执法环境中，蝶彩资产、X某与恒康医疗实际控制人Q某仍被认定为实施了操纵证券市场行为，此种结果颇令人遗憾。

惩前毖后，笔者建议：策划和实施市值管理方案，务必把握好监管红线，合法开展。

（一）上市公司

上市公司及其管理层、控股股东是市值管理行为的第一责任人，必须始终恪守依法合规、诚实守信的行为准则，切实履行信息披露等法定义务。具体而言：

（1）及时、准确、真实、完整地披露上市公司重大信息。对于不明确事项，及时与监管部门沟通，从维护股东利益角度出发履行信息披露义务；

（2）落实内幕信息知情人登记制度，信息披露做到留痕可追溯；

（3）坚决避免利用控制关系、职务关系、关联关系实施违法违规行为。

（二）中介机构

参与市值管理的中介机构，应严格遵守业务规则，遵守合规及内核要求，勤勉尽责，不触碰监管红线。如若没有明确规则可遵循，应当本着诚实守信原则与“公开、公平、公正”原则，从维护公司整体利益和股东利益的角度出发，从事市值管理活动。

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