来源

上市公司控股权转让观察（ID：kongguquan）

作者

孙建华

年受 等宏观经济环境影响，上市公司控股股东股权质押频现爆仓风险。由此引致的上市公司控股权转让交易空前活跃。

控股权转让观察团队从市场、动机、实战、海外经典案例回顾四个方面对年的A股控股权转让交易进行了统计和分析。

篇：市场篇

市场概况

股价低迷、质押爆仓引爆18年控制权转让市场

年，公开披露的A股上市公司控制权变更完成家数为单。其中，控制权通过交易转让的家数合计44单。

在IPO遇冷、二级市场低迷、经济下行压力增大以及质押爆仓等多重因素推动下，A股上市公司控股权转让市场火热，并有望在年迎来增长。

根据统计，年全年公告控制权转让的上市公司达到家。

从控制权转让时间分布上看，控制权全年公告单，实际转让完成44单，控制权转让主要集中在下半年。从公告单数看11月份最多，从完成单数看8月份最多。

卖家情况

民营传统制造业企业是卖壳主力

买家情况

国资异军突起，实际成交民企占七成以上

年以来，从中央到地方政府，出台了一系列政策纾困民营企业，国资纷纷驰援民营企业。

从年已公告的案例中看，国资买家55名，民资买家59名，国资买家与民资买家势均力敌。

但在实际成交情况上，民资买家占据了 优势。

年已完成的案例中，国资买家12家，民营买家32家，国资占比27%,民资占比73%。

从产业背景上来看，买家主要集中在房地产、专业投资平台、金融等领域。其中，房地产行业占比21%,为数量最多。

溢价率情况

溢价转让成为交易的主流

溢价转让是控制权转让市场的主旋律，77.14%的控制权转让都是溢价转让。

从上市板块上来看，主板及中小板溢价率主要集中在50%-%，创业板溢价率主要集中在20%-50%。

从买家性质上看，民资买家溢价率要高于国资买家。

民资买家的溢价率主要集中在20%-50%；国资买家的溢价率主要集中在0-20%。

标的体量

小市值、小规模交易成为市场主旋律

由于二级市场的持续低迷，上市公司市值缩水，年控制权完成转让公司市值主要集中在20-60亿之间，合计占比51.43%。

从成交金额上来看，交易金额以小体量为主，其中成交金额在5-10亿和小于5亿的，合计占比62.86%。

借壳情况

借壳公告数量有所增加

年，A股市场借壳项目完成数量为7单。年借壳公告数量有所增长，达到14单。

注：市值为首次停牌/公告前一交易日市值;万邦德、云南旅游、圣阳股份、共达电声、ST慧球、云南能投为先转让控制权，后注入资产

股价变动

易主公司股票涨跌互现

上市公司控制权转让往往伴随着后续优质资产的注入，上市公司业绩也会随之改善，因此会获得投资者更多青睐。

但受制于中美 ，经济下行压力增大等不利因素影响，年A股市场持续走低，这也导致从股票价格涨跌情况来看，年控制权转让交易案例中，从协议签署日至年12月31日，这些上市公司的股票呈现出涨跌互现的局面。

第二章动机篇

卖方动机

纵观壳交易市场，卖壳动机主要为卖债还身、寻求靠山、退休养老、割肉离场和资产转移五种。

从上图可知，卖身还债是年度最主要的卖壳动机，占比62%；其次为寻求靠山，占比为17%；然后为割肉离场，占比为12%；其余如退休养老、资产转移等卖壳动机为9%。

年的壳交易市场，卖身还债的不算少数，全年控股权发生转让的上市公司中，就有21家上市公司控股股东的质押股份占其持有股份的比例高达80%以上。

恒康医疗（.SZ）的 阙文彬就是其中的一个典型例子。

卖身还债：昔日首富债务爆雷，恒康医疗卖身还债

研发独一味，登顶甘肃首富

阙文彬，年8月出生，年起担任四川恒康发展有限公司董事长、总裁。

阙文彬的发家，源于一种叫独一味草的高原植物。年，33岁的阙文彬创业，之后在西藏考察时发现了传统藏药独一味，并迅速找到商机。他在2年创建甘肃独一味生物制药有限责任公司，经过多年的经营，公司获得巨大成功。

年胡润百富榜阙文彬以财富48亿元荣登榜单第位，并成为甘肃省首富，其后数年阙文彬领跑甘肃省财富榜。作为独一味的实际控制人，阙文彬不仅持有独一味57.92%股份，还曾经控制了西部资源、ST偏转等4家上市公司，涉足医药、矿业、物流等产业，甚至民航业。

债务压顶，几近爆雷

恒康发展数据显示，年正是其债务高发期，仅在1-3月，被列为被执行人的信息就高达22条，涉及被执行金额近10亿元。

截至年9月19日，阙文彬持有恒康医疗7.94亿股，占公司总股本42.57%；累计质押7.91亿股，占公司总股本42.38%，占其所持股份比例为99.57%，近乎于全部质押。恒康医疗发布公告称，控股股东、实际控制人阙文彬所持股份遭到多个法院冻结或轮候冻结。

由于还有部分债务陆续到期，不排除其所持公司股份被继续冻结以及被司法强制处置的可能性。

转让西部资源，缓解财务危机

年7月，同样因解债务危机，阙文彬将其控制的西部资源（639.SH）控制权以6.5亿元转让给隆沃文化。在此之前恒康发展为西部资源的控股股东，阙文彬为西部资源的实控人。

年7月26日恒康发展与隆沃文化签订协议，隆沃文化拟受让恒康发展持有的西部资源1.63亿股股份，占西部资源总股本的24.55%，总对价6.5亿元。

尽管通过转让西部资源控制权的方式一定程度上缓解了阙文彬的财务危机，但这笔还款在庞大的债务数字面前仍显杯水车薪。

恒康医疗卖身还债

阙文彬为清偿债务，不得不将西部资源的控制权拱手让人。在恒康医疗身上，这一幕再次上演。

年11月18日阙文彬和张玉富、于兰军共同签署协议，将恒康医疗股份作价转让后者，同时将投票权一起委托。本次股份转让和投票权委托完成后，张玉富获得公司5.亿股股份，约占上市公司总股本的29.95%，将成为恒康医疗的控股股东和实际控制人。

同时张玉富、于兰军以承接质押恒康医疗股份所形成的债务及民生信托债务（包括本金、利息、罚息等，其中本金合计约50亿元）的形式作为向阙文彬支付本次股份转让的对价，最终使得恒康医疗的债务及民生信托债务得以全部免除。

寻求靠山：中金环境委身国资

一些与政府联系紧密的公司、如市政环保行业上市公司，因为与政府合作紧密、往往会选择寻求国资背景作为靠山。一方面，引入国资能够进一步完善公司的股权结构，显著提升公司在行业中的知名度；另一方面，在业务资源、融资成本等方面，国资也将为公司提供更多的支持和便利，有利于促成双方资源的优势互补，实现利益 化。

年以来发生的多起控制权转让事件都是因为卖方面临资金不足，债台高筑，或者业务发展受限的困境，转而投靠资金充裕、实力雄厚的国资背景买家，如京城环保龙头碧水源卖壳给资金雄厚的国资川投集团、环能科技背靠中国建筑、永清环保引入浏阳市人民政府下属的湖南金阳投资，川能集团获得盛运环保控制权。

中金环境（345.SZ）委身无锡市政就是一个典型的案例。

跨业整合资源，实现华丽变身

中金环境前身为杭州南方特种泵业股份有限公司，于年12月9日在深交所上市交易。

年，南方泵业先后收购了中宇咨询和金山环保两家公司，并改名为中金环境。收购两家跟环保相关的企业，使得公司逐渐从泵业转到环保行业。南方泵业通过跨业并购完成了到中金环境的华丽变身，公司的整体业绩得到大幅提升。

随着牛市的到来，中金环境的股价一路上扬，股价从年 时的2.57元一路高涨至10.98元，涨幅高达%，公司市值 达到多亿。

再次跨业并购，徒增账面价值

年10月，中金环境披露收购金泰莱的方案之后，市场质疑声不断。收购方案显示，以年5月31日为评估基准日，金泰莱整体估值为18.53亿元，增值率达.76%，而金泰莱在年7月第三次股权转让时估值仅万元，增长近倍。

同时高价收购金泰莱，也极大的增加了上市公司的资金压力。中金环境多次并购之后，公司净资产却只有50亿，其中商誉就占了近30亿。实际净资产经过折腾只有20亿左右（其中还包含十几亿的特许经营权），企业的净资产其实并未得到有效增长。

引入国资控股，背靠大树好乘凉

中金环境在年11月8日发布公告，公司 沈金浩及股东沈洁泳，与无锡市市政公用产业集团有限公司签署股权转让意向协议，分别计划将公司6.65%、2.13%的股份转让给无锡市政。同时，沈金浩计划将所持另外1.92亿股的表决权 委托给无锡市政行使。协议生效后，公司控股股东、实控人将变更为无锡市政。

究其让渡控制权、委身国资的原因，不妨从两个方面来研究：

从股权质押方面来看，截至年10月19日，中金环境控股股东沈金浩共持有公司股份5.亿股股，占公司股份总数的26.65%。其中，处于质押状态的股份共计3.79亿股，占其持有公司股份总数的73.99%，占公司总股本的19.72%。在当前的市场环境下，73.99%的质押率似乎并不高。

从公司业绩来看，公司业绩保持了良好增长。近年来，中金环境根据国家政策动向，进行了业务调整，由离心泵龙头转型为环保综合服务商。年剥离金山环保后，公司的业务板块确立为设备制造、环保咨询设计、环境综合治理、危废处理四大业务板块，这四大业务板块协同发展，“医院”产业链闭环体系逐渐形成。

显然这次控股权易主，是一种共赢合作，对于中金环境稳定资金保障、巩固行业地位、丰富业务资源等方面具有重要作用。

退休养老：凤形股份二代转让股权

创业者们筚路蓝缕、打造一番事业，往往想着将企业传给下一代。但有些企业家子女却志不在此，他们对经营企业缺乏兴趣，或者所学知识不适合企业经营，因而并不在家族企业任职，更不愿意接手父辈的公司。当老一辈企业家们在年岁渐长而企业无人接班时，本人或其子女往往会选择转让股权。

凤阳股份（.SZ）的陈氏家族就是其中一个典型例子。

老企业家呕心沥血，打造知名企业

安徽省凤形耐磨材料股份有限公司是亚洲 的耐磨钢球、耐磨钢段生产基地，18万吨年生产能力居亚洲之首、世界第二，因此其前任 陈宗明也被誉为“亚洲钢球大王”。

陈宗明，曾于年11月在部队服役。农村的贫穷、部队的锤炼造就了陈宗明“不安分”的个性，敢想敢干。年，他创办了宁国市乡镇企业——宁国耐磨材料厂。经过几年奋斗，该厂成为宁国市产值超亿元乡镇企业，年实现产值达4.08亿元。

业绩差强人意，股东急忙减持

公司于年06月11日登陆深圳中小板，简称凤形股份。年6月，正值A股牛市顶峰之际，赶上风口的凤形股份也一路走高。到年底凤形股份的股价飙升至58.12元，创历史新高，但高股价的背后却是差强人意的业绩，公司年净利润为3万元，相较年下降65%，而后，更是在年出现了万元的亏损。

年6月，凤形股份迎来上市一周年，同时众多股东所持有首发限售股迎来解禁。解禁期刚过，部分股东以及高管便迫不及待地减持套现。光是年，凤形股份就经历了二十多次减持，减持股份数高达.79万股，涉及金额达到2.79亿元。

老企业家病逝，子女继承股份

年11月24日陈宗明因病逝世，遗产中的25,,股公司股份，分别由子女陈晓、陈功林、陈静继承。股权变动后，长子陈晓持股占比22.06%，次子陈功林持股占比12.16%，女儿陈静占比持股8.56%，外孙陈也寒持股3.41%，合计占比46.19%。陈晓、陈功林、陈静、陈也寒之间签署了《一致行动协议》，成为上市公司的共同实际控制人。

值得注意的是，陈功林最近五年未在凤形股份任职，陈静最近五年均系安徽省环保厅公务员，陈也寒系学生，三人并不参与公司经营，公司的经营管理均由陈晓负责。

二代减持套现，新任股东接盘

年07月10日，凤形股份发布公告，陈功林拟在6个月内通过集中竞价、大宗交易的方式合计减持公司股份不超过2,,股，占公司总股本比例的3%，这一行为标志着部分陈家人放弃了公司的控制权，开启了陈氏家族减持套现的开端。

年11月19日，陈功林、陈静、陈也寒与泰豪集团有限公司签署了《股份转让协议书》，拟将凤形股份6.19%的股权转让给泰豪集团。

泰豪集团表示，在未来12个月内不排除进一步增持凤形股份的可能，这为陈氏家族退出凤形股份提供了一个合适的渠道，目前来看，未来不排除陈晓会转让公司控制权的可能，也就是说陈氏家族很有可能会从凤形股份中全身而退。

割肉离场：ST宏盛遭王文学割肉止损

在上市公司的控股权转让案例中也不乏许多因上市公司业绩表现一直欠佳，其控股股东看清形势，及时止损割肉离场的例子

例如：ST宏盛、ST成城、骅威文化等。年底，王文学高价买下ST宏盛（.SH）控股权，但是在苦心经营了几年后，还是抵挡不住连年的亏损，最终及时割肉止损。

白衣骑士出现，ST宏盛暂时保壳

ST宏盛前身为上海良华实业有限公司，年在上交所主板上市，于0年更名为上海宏盛科技发展股份有限公司。上市之后，公司业绩表现一直欠佳，8年就被带上了“ST帽”，至今十几年，一直游走在被退市与保壳之间的边缘。

年12月，ST宏盛完成破产重组，侥幸生存下来，没有遭遇退市。当时出现的“白衣骑士”，正是王文学旗下的拉萨知合。王文学旗下的拉萨知合当时以10.44亿元的价格，成为上市公司新晋控股股东。

重组完成后，公司的主营业务也由此前的融资租赁业务，转变为自有房屋租赁业务。与此同时，“华夏系” 王文学的入主，也给予了市场投资者美好的想象空间。年底末，ST宏盛股价涨至 点22.82元/股。

“华夏系入场”，股价业绩双降

然而，王文学也未能盘活这家曾经濒临退市的公司，年12月以来，ST宏盛的股价也开始一路下跌，至年12月7日收盘时，股价报8.71元/股。

拉萨知合所持ST宏盛全部股票市值为3.63亿元，缩水超六成。与此同时，ST宏盛净利润也持续位于微亏或微利的边缘。年-年前三季度，公司归母净利润为.03万元、-.69万元、-74.84万元。

王文学及时止损，西藏德恒接盘

12月7日，ST宏盛披露公告称，公司控股股东拉萨知合与西藏德恒签署了《股份转让协议》，拟将其所持的25.88%公司股份转让给西藏德恒。

ST宏盛称，西藏德恒拟通过本次协议收购方式取得上市公司控制权，旨在进一步整合优质资源、改善公司经营状况，对上市公司资源配置与业务结构进行优化调整，全面提升上市公司的持续经营能力。

截至年12月7日，王文学公司持有的万股仅值3.6亿元，而据公告披露，此次股权转让对价为10亿元，计算到每股股票价格约为24元，较12月7日收盘价8.71元/股，溢价约%。

虽然西藏德恒的此次股权受让溢价颇高，但相较转让方的持股成本而言，却并不算高。仅从账面差价计算，王文学的此次转让还亏损约万元。截至年末，ST宏盛全部员工仅剩12人，完全就是一个“空壳”公司，这样说来王文学收到这样的高价款也算是及时止损，好在没有形成更大的损失。

资产转移：民营企业家出走他国

陈天庸，一位54岁的上海企业经营者，卖掉自己一手创办的企业，移民国外，在飞机上写下了《我为什么离开中国？——一位民营企业主在飞机上的临别诤言》这篇文章，写出了民营企业家对中国经济的担忧和对民营企业高成本的鞭笞。这篇文章也说出了国内部分民营上市公司老板的心声，民营企业家选择出走他国并非个案，如最近某电机行业老板出售上市公司控制权，卖掉国内资产，移居海外开展相同业务就引起了广泛的